策略——困境反转的真伪之辨-韭研公社

异动

关注

社群

产业库

时间轴

公社AI

登录注册

策略——困境反转的真伪之辨

加油奥利给

下海干活的韭菜种子

2024-08-12 07:20:46 四川省

(国信证券)

（一）困境反转概念的演绎逻辑

1.困境反转的起源探析

困境反转是指投资于那些由于宏观经济、产业政策、行业供需变化或偶然事件冲击而陷入困境，但有望通过改善经营、资产重组等方式实现反转的公司。这类公司通常股价较低，并且低于实际价值。彼得林奇在困境反转投资中强调如下几个要点：企业在困境中的表现；企业反转的可能性；可以利用的反转机会；长期投资视角。

2.困境反转和逆向投资的区别与联系

从“逆向投资”和“困境反转”投资角度出发，股市中负债率高、经营不善，导致股价处于低位的标公司，一旦业绩预估好转，对市场中资金有更加强烈的吸引力，反而容易赚得超越市场的超额收益。

邓普顿的逆向投资法主要遵循以下几个原则：

①关注便宜股，购入那些市场价格远低于其内在价值的股票。

②在市场极度悲观时买入。

③分散投资。

④保持耐心。

2020-2021年后困境反转在A股投资中的重要性与日俱增。

从困境反转的报告对应主题角度来看，2013年至今，可选消费始终是相关报告的热门主题。在2020年相关概念兴起前，困境反转相关报告的热门主题还包括工业、材料等。2021年开始，公用事业、信息技术、日常消费等也成为了困境反转报告研究的热门主题。其中在报告数量最多的2022年下半年，涉及最多的行业为可选消费、日常消费与工业。

（二）困境反转的适用场景和仿真测试

1.困境反转投资策略适用的宏观环境

分母端市场风险偏好波动加大时，基于经济周期规律进行经验假设的大势研判容易出现阶段性失效。

理论上，景气投资与困境反转逻辑相悖。

困境反转与其它多项投资策略均可以建立有机联系。

2.困境反转和景气投资策略的构造和复盘：行业维度

谈及困境反转就离不开一个相伴相生的概念“景气投资”，我们尝试以ROE作为判断依据。（1）情景1：横向来看，如果一个行业在当季所有行业ROE的75分位值以上，我们认为其位列“景气”行业；如果一个行业在当季所有行业ROE的25分位值以下，我们认为其位列“困境”行业。

（2）情景2：纵向来看，如果一个行业的ROE处在过去三年间75分位点以上，我们认为其位列“景气”行业；如果一个行业的ROE处在过去三年间25分位点以下，则认为其位列“困境”行业。

根据测算的结果，困境反转策略的胜率和景气投资策略的胜率几乎是呈现镜像关系，而景气投资的回报近几年却持续高于困境反转策略，二者间回报之差在2021年达到顶峰，但2023年至今有了逐步缩小的趋势。股价指数对比来看，困境反转/全A相对于景气投资/全A表现不佳，于2021年达到谷底，但在随后逐步回暖，开始缩小与景气投资/全A间的差距。

（3）情景3：上述两种情景无论从历史序列还是行业间序列比较时，都无可避免容易陷入到“价值陷阱”中，有些企业在生命周期的衰退阶段且无法摆脱时纵向多年维度中都会无法脱离底部，特别是传统淘汰产业。因此，我们在此也考虑估值的因素来逃避价值陷阱和纯困境行业。

ROE分位数的显著偏低，是行业盈利能力处于其历史相对较低水平的信号，预示着行业正面临挑战与困境。

在困境反转的体系内将估值因素考虑进来，不单是估值底、市场底到业绩底先后顺序简单传导的现象级关系，估值也给赔率不足的困境反转策略提供了安全垫。

在不同的情景测试下，困境反转大多数年份都很难跑赢景气投资策略，这一结论和采用个股来测算的结果一致。不同方法间测出的收益率回报大相径庭但趋势方向整体接近，但在2016和2021年间不同口径下的困境反转策略回报率均远超过景气投资策略。

3.困境反转和景气投资策略的构造和复盘：个股维度

困境中行业或公司在市场对其预估见底后通常面对三种路径：首先是股价表现率先开始回升的公司，这类公司随后大概率会经过股价稳定甚至上升，但是业绩不见好转甚至继续跌落的情况，随后业绩开始回暖，股价快速上升，这便是反转验真行业会经过的路径。其次时基本面率先开始回暖的公司，但是即使业绩开始回暖，股价却没有对应上涨，这类便是纯困境行业公司所属的路径。最后是估值开始回升的公司，这类公司的情况需要结合具体情况进行分析。

困境反转型公司是指企业因为如行业市场收缩、财务状况恶化等诸多原因导致企业经营业绩急剧下滑，股价也因之下跌至极低水平。

考虑到A股各行业ROE的分化程度较大，且ROE与行业景气度、经济周期的相关性较大，我们最终选取一致预估ROE较困境状态公司最近一期滚动ROE的相对增幅来估计困境状态公司经营业绩逆转的概率，并过滤掉一致预估ROE较滚动ROE的绝对增幅低于阈值的公司。

从行业视角来看，各年度困境反转公司分行业成分股数量比例差异较大，收益率亦分化明显。

（三）困境反转在A股中的复盘：去伪存真

1.困境反转策略的详细归类

困境反转的案例可以主要分为如下三种：

①法治/声誉风险的事件型冲击

②政策对市场定价的影响转变

③行业出清后带来的龙头溢价

2.案例1：生猪养殖行业

“困境反转”在国内最为经典的行业案例即生猪养殖行业，基于农户部门通胀预估假说的猪周期行情，在存栏、补栏的动机下猪价往往领先于基本面拐点。

由下图可以看出，自2006年以来，生猪价格多次出现起伏，在2010、2015、2018、2021年四次生猪价格和行业的ROE开始上涨前，养殖业的指数相比于万得全A已经开始上升。由此可以看出，相关股价的启动往往早于猪价和ROE的启动。

3.案例2：乘用车和零部件行业

在多个因素催化作用下，市场对乘用车和零部件行业的信心不断上升，在基本面没有明显改善的时候，股价便会实现先行触底反弹。在下表中表现为在乘用车销量和相关企业ROE上升前，相关股价便开始触底反弹。

4.案例3：白酒行业

经过几年的调整和变革，投资者重新开始关注白酒行业，2016年初，在行业基本面没有明显变化时，相对于万得全A指数，白酒指数就开始快速上涨，随后在2016-2017年白酒企业的ROE以及产量开始上升，白酒行业基本面全面好转。

5.案例4：地产链条的房产开发和竣工端家电

在“房住不炒”的政策定力以及房地产市场调控强化的背景下，房地产市场近年来结构优化。

近年来房地产开发行业经历过贷款集中度管理、“三条红线”等影响，也迎来“保交付”、“因城施策放开限购”等政策利好，地产周期重启无论从融资还是销售来看都是较为缓慢的，除了今年五一前后港股地产受到资金流驱动的行情外，地产链的困境反转行情时间窗口和博弈空间都不算强，反映出经济增长要素从此前重资产模式朝向高质量模式转变。而地产链竣工端的品种如家电近年来受益于出口和出海等逻辑赚取海外营收的钱，行情表现一定程度和地产链有所脱敏。

6.案例5：出行链的短期反转与长期困境

以航空业为例，看似行业营收数据疫情后恢复回暖，但基本是上座率较高的龙头企业在赚钱，民航业尾部风暴较为突出。即便穿越近年外省变量的扰动，高铁的性价比竞争、民航基建便利性与发达市场的差距，机场吞吐量仍有较高的提升空间，因而商业模式新业态出现了暑期旅行高涨期间反而机票“买低退高”异象。因此疫情退潮对航空板块的困境反转非常有限，燃料油的下调、以时间换空间采取“薄利多销”模式对于突破长期困境、塑造新商业模式有所裨益，但仍不足以支撑短期内业绩反转的行情。

7.案例6：科技医药板块的断链与瓶颈

困境反转主题行情时长有一类美债利率敏感型的行业如CXO、创新药，和美债利率此消彼长的效果非常直观。

（四）透过资本周期来看中周期困境反转行业

1.高度竞争出清后的行业占优的机理

短周期的困境反转博弈盯盈利、看业绩，对应小级别行情，中长周期的困境反转看行业格局以及生命周期位置，对应大级别行情。

2.经典案例1：水泥在供给侧结构性改革前后的表现

结合产业的逻辑，我们发现在上一轮过剩产能供给侧结构性改革尾声2018年过后，水泥、玻璃玻纤、地产开发和装修建材迎来了新一轮、持续时间更长的行业出清。

3.经典案例2：煤炭行业在行业格局优化后的强势反转

市场近年关注度较高的煤炭、焦炭，是典型的“赚钱多、花钱少”行业。新旧能源交替、产业进步升级带来传统能源去化的供给端压力，发电和冶炼等基础诉求对现货和个股价格拉涨，盈利的提升重复了上一轮供改的逻辑，而长期减排目标约束下，煤炭企业的又在“勤俭持家”，资本开支上行的速度极为缓慢。

类似煤炭、钢铁这类国有大企业主导的行业，上市公司样本有限，依据公司财报计算的HHI指标可能无法代表全行业的情况。

煤炭行业企业数量不算多、区域聚集性强，但集中度并不高。

借着困境反转的体系去伪存真，可以辨别困境的期间和反转的真伪。区分明晰投资策略大体可以分成三种路径：第一类是即将走出困境的行业的阶段博弈。第二类是成功走出困境演变为阶段性景气投资的行业。第三类是中长期反转被证伪的困境行业。

具体言之，人口老龄化社会拖累潜在增长速度带来消费更追求性价比，而当前国内的消费平替和日本可比性较低。

老龄化对消费的影响更多体现在年轻人身上，日本过去15年的经验证明了随着年龄的增加、边际消费倾向的减弱似乎已经成为跨时空的客观规律。在消费平替的年代中，必选属性的食品类消费明显较可选属性的服装类消费利好，服装类消费中老少均有下滑且老年人消费下滑的空间较年轻人更多，而食品类消费不论老少均扩大消费空间。因此，消费平替带来的困境反转更容易发生在必选而非可选消费品类中。

（五）展望：未来哪些困境型行业有望反转

通过上文对产业面临“小困境”、“大困境”的辨别，区分反转的时间和力度，对我们左侧布局还是右侧交易、仓位把控具有借鉴意义。

第一类是基本面见底，短期盈利修复在即的行业。以逆变器为例：

2015年至今光伏逆变器指数走势与宏观政策和产业供需格局联系紧密，指数的边际好转往往来自于政策利好和增量市场的开辟。1）2015-2016H1，宏观政策环境为光伏逆变器涨跌的主导因素；2）2016H2-2018H2光伏逆变器经历两年的下跌行情，主要受产业政策影响；（3）2019-2021Q3，受产业政策、行业供需、出海共同催化；4）2021Q4-2022Q3,逆变器走势主要受新能源汽车的迅速发展影响；5）2022年8月至今，国内新能源政策降温，海外需求阶段性放缓，欧洲光伏市场累库，光伏逆变器经历两年下跌行情。

2022年至今光伏逆变器受政策降和需求降温影响基本面承压，而2024年初以来逆变器市场利好政策频出、新兴市场需求旺盛，行业基本面拐点已现。1）政策端，利好政策密集发布；2）需求端，双碳目标推动下，沙特、埃及、阿联酋等国纷纷出台可再生能源规划，新兴市场光伏发电渗透率较低，叠加下半年为光伏装机传统旺季，需求空间较大。