会议要点

1、国内化工行业概况

国内化工行业的盈利已基本见底，单季度盈利水平从2022年第四季度的1%回升至2023年的2%左右。相比2012年至2015年的周期底部，当前盈利水平有所提升，主要受净利率拉动。净利率从过去的3%左右提升至当前的6%左右。

资产负债率从2012年至2013年的60%下降至当前的46%至47%，显示出行业经营的稳健性。尽管资本扩张有所增加，但企业现金流状况良好，扩张主要依赖自有资金而非银行借贷。

2、基础化工行业分析

基础化工行业的单季度营收已达到6000亿至7000亿元，净利润约为400亿元，较上一周期底部的100亿元有显著提升。资本扩张从2023年第三季度的高点逐渐下行，预计2024年第二季度将下降至30%左右。

行业估值较历史周期底部低，反映市场对业绩可持续性的担忧。尽管如此，基础化工行业的ROE水平和净利润仍显著高于历史底部，显示出行业的触底反弹。

3、石油化工行业分析

石油化工行业的ROE水平保持在3%左右，净利率约为6%。行业单季度营收约为2万亿元，净利润为1100亿元，显示出较高的盈利能力。资产周转率和负债率均有所下降，受民营大炼化影响较大。

石油化工行业的在建工程和固定资产投资处于下行周期，价差处于底部，显示出行业的持续调整。

4、行业细分与景气度

民爆用品、涂料油墨颜料、橡胶制品等下游行业景气度提升，受益于原材料价格下行。石油化工行业的工程服务和油田服务景气度也在上升，产能扩张较少。

农药、有机硅、聚氨酯等行业过剩严重，仍处于下行阶段。氯碱、节能概念、塑料等行业在底部有所回升，值得关注。

5、海外化工企业情况

欧洲和美国的化工企业，如巴斯夫、拜耳、杜邦等，盈利水平处于周期底部，尤其是巴斯夫在2024年第二季度盈利环比下降。与国内企业相比，海外企业面临更大压力。

科思创、盈创、亨斯曼等企业的ROE和净利率自2022年起转负，显示出经营压力。科迪华的经营相对稳健，主要因其产品竞争较少。

6、投资建议与风险

国内化工行业的ROE水平在全球范围内较高，周期底部已见底。维持对基础化工和石油化工的推荐评级。风险主要来自需求变化、宏观经济、行业竞争和国际原油价格波动。

会议实录

1、化工行业盈利触底回升

今天我介绍我们最近发布的化工行业专题报告，2024年上半年的总结。报告题目是“国内盈利企稳回升，产能扩张放缓，欧美多数企业盈利仍在底部”。这个标题基本概括了当前化工行业的盈利情况：国内化工行业的盈利已见底并略有回升，产能扩张有所放缓，而欧美企业的盈利仍处于底部，相对较弱。

我们先来看一下企业的整体经营情况，分为基础化工和石油化工两部分。我们从ROE（净资产收益率）的角度分析整个化工行业的情况。左上角的图显示了中信基础化工行业上市公司季度ROE的走势。可以看出，最高峰出现在2021年第四季度，当时单季度盈利水平达到5%左右。随后下行，到2022年第四季度基本见底，单季度盈利水平在2%左右。2023年第四季度因季节性因素，盈利水平回到1%。其他时间基本在2%左右。当前行业处于周期底部，与2012年至2015年周期底部的1%左右相比，现在的2%水平已有大幅提升。

我们分析了净利率、资产负债率和资产周转率三个方面。ROE的提升主要由净利率拉动。12年至15年期间，净利率在2到3个百分点，而当前ROE底部净利率在5个百分点以上，高时达6到7个百分点。资产负债率大幅下降，从2012年到2013年的60%下降到46%至47%。这表明国内化工行业经营稳健，资产负债表大幅改善，去产能过程可能艰难，因为行业资产负债率不高。尽管资本扩张加大，但通过银行借贷扩张的较少，现金流状况良好。资产周转率较低，因原油价格在70至80美元，而12年至15年间在110美元以上。

展望化工行业ROE走势，国内基础化工行业ROE质量高，景气度基本见底。第三季度ROE水平预计能稳住，因海外公司现金流已恢复。大部分行业公司第三季度业绩可持续。

国内化工行业已见底，底部质量高，净利率从三四个百分点提升至六个百分点。国内龙头企业成本控制能力强，经营情况良好，如光华花露、龙柏集团等。过去十年景气度上升，资产负债表改善，海外企业经营压力大，中外企业差距拉大。基础化工行业单季度净利润约400亿，营收6000亿至7000亿，较上一周期底部的100亿净利润有显著提升。资本扩张从2023年第三季度高点逐渐下行，预计今年第二季度下行至30%左右。

化工景气指数在第三季度有所下降，但仍高于2023年第三、四季度高点。基础化工行业成功触底，底部质量较好，净利润和ROE水平高于历史周期底部，估值低，反映对业绩可持续性的担忧。过去一两年的表现显示，当前基本处于底部。这是基础化工行业的情况。

2、石化行业盈利回升

从石油化工行业来看，与基础化工行业有显著不同。石油化工行业的ROE较高，目前三季度ROE维持在3%左右，净利率约为6%。资产周转率和资产负债率自2019年高点持续下降，主要受民营大炼化扩张放缓影响。随着原油价格下降，资产周转率也在下降，目前约在25%-26%之间。整体而言，石油化工行业的经营水平仍处于历史较好水平，并在逐步上升。

石油化工行业单季度营收约2万亿，净利润约1100亿，盈利优于基础化工。精细化工行业单季度净利润约400亿。石油化工行业在建工程和固定资产处于下行周期，自2020年起持续回落。价差也处于底部。基础化工和石油化工行业的整体情况显示，基础化工行业在底部，全球压力主要集中在欧美地区，而国内情况相对较好，资产负债率较低。

我们关注ROE水平的回升和扩张的减少。景气度提升较快的行业包括民爆用品、涂料油墨颜料、橡胶制品、无机盐、合成树脂等，这些多为下游行业。随着原材料价格下行，下游行业开始复苏。

石油化工和精细化工行业中，农药、橡胶助剂、有机硅、聚氨酯、碳纤维等过剩严重，仍在下行，但氯碱、节能概念、塑料等行业在底部有所回升。石油化工行业中，工程服务和油田服务景气度提升较快，产能扩张处于低位。印染化学品、民爆用品等景气度也在提升。

化工行业中，很多公司涉及多个细分行业。海外企业方面，巴斯夫、拜耳、杜邦、陶氏、赢创、亨斯曼、科思创等欧美企业的盈利和净利水平处于周期底部，尤其是巴斯夫和拜耳在2024年第二季度盈利环比下降，美国企业情况稍好。

从整体来看，周期底部触底，率先回升的可能是海外化工企业。我们将进一步分析各细分行业，重点介绍农药、印染、化学品、工程服务、橡胶等终端行业。

3、行业盈利与产能扩张分析

首先，我们来看一些表现较差的行业，比如农药行业。其逐季度ROE水平仍在下行，第二季度ROE较第一季度有所下降，资产负债率约为50%。相比2013到2015年45%的水平有所提升，但与2006到2008年66%的水平相比仍较低。整体ROE水平在50%左右。在这种情况下，我们预期行业产能出清可能需要较长时间，因为资产负债率并不高。因此，我们认为在周期底部，反弹的概率较大，但要实现大幅反转形成大周期趋势仍有难度，资产周转率也较低。

接下来是碳纤维行业，值得关注。其ROE水平已降至0%左右，资产负债率回升至40%左右，资产周转率处于底部，各项指标均较差。在这种情况下，可能会出现反转。

再看民爆用品行业，第二季度ROE大幅提升至3.5%左右，资产负债率为50%，周期有所反转，净利水平回到历史较好水平，值得重点关注。

印染化学品行业，包括涂料、油墨和颜料，属于下游行业。其资产周转率和资产负债率较高，ROE水平处于中低位，第二季度有所改善。盈利水平从2023年第三季度接近零开始上升，净利率提升速度较快，主要依靠净利率拉升。资产周转率较低，资产负债率较2012到2015年36%提升至40%以上，值得关注。

轮胎行业和有机硅行业也处于周期底部，资产周转率和负债率较高。轮胎行业盈利水平较2022年大幅提升，波动较小，主要依靠净利率提升。海外关税和海运费影响较大，我们看好轮胎行业。公共服务和油服行业表现也不错。

关于产能扩张，我们用在建工程表示各行业的产能扩张情况。有机硅行业在建工程固定资产超过100%，锦纶行业在80%以上，这两个行业扩张特别高。聚酯、油品销售及分仓、合成树脂也有较高扩张。相对较低的有油田服务和纯碱行业，纯碱行业虽然扩张多，但在建工程较少，主要因远新能源的春茧项目转固影响，后续扩张较少。

工程服务、粘胶、日用化学品、氮肥、磷肥、氨纶、民爆用品、印染化学品、轮胎等行业在建工程固定资产约为20%。涂料油墨颜料行业扩张较少。整体来看，靠近终端的行业资本扩张较少。过去几年上游情况较好，下游较弱，因此下游行业扩张较少。我们认为下游行业有机会。

根据上述指标，民爆用品、印染化学品、轮胎、工程服务、油田服务等行业产能扩张较少，ROE水平有所好转，值得重点关注。整体化工行业在建工程固定资产扩张逐渐放缓，各细分行业情况也较明显。

4、化工行业全球对比分析

好的，我就不再详细介绍。当前有机硅行业的产能扩张较大，锦纶行业的在建工程固定资产超过100%，压力较大，锦纶行业约在80%左右。

接下来，我们关注海外化工巨头的情况，以巴斯夫为例。我们整理了2015年以来巴斯夫的净利率和ROE数据。2015年至2019年，季度ROE基本在3%以上，最高达5%左右，净利率在5%到10%之间。但2020年后，经济水平逐渐下滑，部分季度甚至跌至负10%以下，今年第二季度净利率仅1%到2%，ROE约2到3个百分点。整体来看，巴斯夫的净利率和ROE自2015年至2020年下降了一个台阶，尤其是2022年至2024年，经营压力显著。

拜耳、杜邦和陶氏的情况相对较好，尽管投资化学整体下行，但经营相对稳定。欧洲其他企业如科思创压力更大，自2022年起ROE和净利率转负，第四季度大幅下滑。科思创与中国企业如万华化学竞争激烈，产品重叠严重。盈创公司也面临类似情况，2022年至2023年ROE和净利率转负，2024年第一季度稍有好转，但第二季度又回到零左右。亨斯曼公司自2022年起也逐渐转负。

科迪华的经营相对稳健，2019年至2024年ROE和净利率按周期波动，因其主营农药制剂，行业竞争较小。亚洲的LG化学和沙特基础工业（沙比克）也面临压力，沙比克的ROE在2014年至2018年间高达10%到15%，但2022年后急剧下滑，2023年第三季度大幅下降，今年第二季度虽有回升，但ROE仅在零轴以上。

国内化工行业ROE水平在4%以上，表现优于海外龙头企业。利安德巴塞尔自2020年后经营情况大幅下降。结合国内企业在2020年至2021年的改善，资产负债表明显好转，产能扩张在资产负债表较好的情况下进行，行业处于周期底部，压力较小。

液化空气集团、英力士、三菱化学和壳牌等公司也面临压力。液化空气集团的净利润水平较2006年至2015年下降一个台阶，毛利和竞争力稳定，资产周转率和原油价格有影响。我们维持对基础化工和石油化工的推荐评级，风险包括需求变化、宏观经济、行业竞争、出口贸易和国际原油价格波动。

总体来看，国内基础化工行业逐季度经营情况已见底，底部水平在全球范围内较高。欧美企业已回到周期底部，需求下降风险存在，但行业仍能维持平衡。我们维持对化工行业的买入评级。