会议要点

1、全球降息潮与经济影响

美联储在杰克逊霍尔会议上释放了明确的降息意图，但强调降息与否需依据经济数据。当前美国实体经济呈现改善势头，核心通胀率虽有下降但仍未达到目标值。由于美元是国际主要储备货币，其利率变化将对全球经济产生影响，可能导致其他国家货币汇率升值，降低经营成本并刺激经济。

从历史数据来看，美联储的放松政策总体影响良性，但需警惕财政和债务问题。美元指数已在美联储主席讲话前企稳，显示市场对政策和经济动态的精准把握。美国短期利率和十年期国债收益率呈下降趋势，表明货币政策可能进一步放松。

2、美国经济与货币政策

美国非金融部门的资金流量表显示，自2022年以来，各经济主体的收支趋于平衡，表明经济稳定。非金融企业和住户的盈余状况良好，尤其是住户收入盈余上升，显示实体经济状况良好。政府赤字虽大，但有回收趋势，显示出平衡预算的意图。

美国作为世界最大债务国，其债务问题严重，尤其是对外债务。尽管如此，非金融企业和住户的盈余状况为经济提供了支撑，政府赤字的回收显示出财政政策的调整。

3、欧洲经济与货币政策

欧元区利率走势与美国同步，但流动性问题突出。M1和M3的差距显示货币流动性下降，尽管货币供应量高，但相当部分被存款冻结。欧元区财政不统一，限制了欧洲央行通过购买政府债务增加货币供应的能力。

欧元区非金融企业和住户的财务状况良好，但资金外流现象明显，显示资本不愿留在欧洲。尽管如此，欧洲央行通过制度性变化逐渐增加赤字，试图改善经济状况。

4、日本经济与货币政策

日本非金融企业和居民户始终处于盈余状态，显示实体经济状况良好。政府债务虽大，但主要借自国内，未对外部平衡产生影响。日本是对外债权国，资金流出用于国际投资，获取他国经济增长收益。

5、中国经济与货币政策

中国宏观杠杆率稳定，显示借债减少，经济开始稳定。尽管债务下降减少了风险，但借贷意愿低也可能影响经济活力。货币政策支持经济回暖，人民币汇率走强，显示出经济复苏迹象。

中国政府通过三百多项改革措施，推动经济稳定和高增长。改革开放政策明确，开放促进改革的策略将有助于经济的持续发展。

会议实录

1、全球降息潮新挑战

最近财经界热议的话题是降息。我们观察到一些欧洲国家已经抢先于美联储降息，而在美国七月非农就业数据公布后，讨论的焦点已经从是否降息转向降息幅度。那么，全球降息潮是否已经到来？这将对经济格局产生怎样的影响？接下来进入今天的第二场主旨演讲，主题是降息潮带来的新挑战。让我们欢迎演讲嘉宾，国家金融与发展实验室理事长、中国社科院学部委员李扬先生。

尊敬的各位嘉宾，女士们、先生们，大家上午好。非常荣幸再次受邀参加凤凰湾区的财经年会。主办方让我谈谈当前形势，特别是降息的问题。这个话题非常复杂。刚刚听了联合国副秘书长李军华先生的发言，他提到两点：一是形势趋于稳定，二是还有许多问题未解决。我将沿着这个思路，讨论全球经济金融形势出现的稳定迹象，这样的表述非常保守和含蓄。

在这次简短的演讲中，我将主要关注四个国家和地区：中国、美国、日本和欧洲。既然要讨论长期趋势，主要是看流量数据。整个事件是由美联储主席在杰克逊霍尔会议上的讲话引发的，这是一个非常重要的会议，美联储在会上明确表示了降息的意图。但他同时也提到，降息与否要看数据。这与我们近期金融工作会议上强调的基本逻辑一致：金融政策的调整要依据实体经济状况。

目前，美国实体经济呈现出一些改善的势头。美联储的货币政策目标是将通胀稳定在2%，目前仍在3%左右。核心通胀率在2.6%，虽然有好转迹象，但尚未达到目标。因此，我们只能说降息在大概率上会发生。由于美元是国际主要储备货币，其利率变化必然影响全球经济。对于包括中国在内的其他国家，汇率可能会升值。近期，中国汇率已经快速上升。国内利率下降将降低经营和借贷成本，从而刺激经济。

从历史数据来看，美联储的政策调整通常带来良性影响。降息作为一种宽松政策，对全球和美国国内都是如此。因此，我们希望这一大概率事件不会遇到小概率的负面事件。当然，这也会带来一系列问题。李军华先生提到的财政和债务问题尤为突出，这些都是我们需要着力解决的潜在挑战。

2、美元与欧元利率趋势分析

我们观察到美国的变化后，再来看美元指数。众所周知，全球各国货币的定价都与美元指数相关。实际上，美元指数在美联储主席讲话之前就已企稳，并持续了两年。这表明市场对政策和实体经济动态的把握非常精准。这种动态是基于美国与其他国家实体经济的比较得出的。因此，美元指数在联储主席讲话之前就已开始下行并保持稳定。

接下来，我们关注美国的利率，尤其是短期利率。自二战以来，美国高利率的情况仅出现过两次，大多数时候利率保持稳定。这次由于疫情，美国经济复苏不佳，导致通货膨胀和高利率。我们观察到近期利率已趋于平稳，并且最新数据表明利率仍在下降。另一个观察美国利率的指标是十年期国债收益率，其趋势与短期利率一致。

因此，我们可以对美国的经济问题做出较为肯定的判断，并需为其货币政策，特别是利率政策的变化做好准备。我们还从欧洲央行获得了一些数据，显示欧元区利率也不再上升。主要的三个利率指标是再融资利率、边际贷款利率和存款利率，其走势一致，近期已达到平台期并开始下降。欧元区的利率趋势与美国同步，但稍有滞后。然而，欧元区面临的问题较多，尤其是流动性问题。

我们关注的两个指标是M3和M1。M1的走势明显低于M3。我想强调两点：与中国的M2相比，欧洲应使用M3。美国的货币指标变化频繁，因此需明确其含义。M1是可立即支付的货币，而M3包括定期存款等不立即使用的货币。因此，观察货币问题时不能只看M3，就像在国内不能只看M2一样，要关注M1和M3之间的差距。我们看到差距存在，尽管M3货币供应量高，但相当部分被用于存款。这让人联想到中国当前的情况，即货币流动性下降。这只是一个迹象，表明欧洲还有许多严重的问题。

3、全球经济稳定迹象分析

我们来看一组不常见的数据，涉及非金融部门的金融状况。我们将国家分为政府、企业、住户和世界其他国家四个部门，这些都是非金融部门。通过分析每个部门的结余状况，即盈余或赤字，我们可以观察实体经济的问题。这是通过资金流量表进行的分析。

首先，自2022年以来，美国各经济主体的收支开始趋于平衡，原本高借贷或高盈余的情况逐渐收敛。这表明经济出现稳定迹象，正如李军华先生所说。

其次，美国的非金融企业和住户部门保持盈余，尤其是住户收入的盈余在上升。这两个部门的财务状况良好，意味着经济状况也不错。相比之下，金融部门的资产负债变化复杂，不容易看清，但实体部门的盈余状态表明经济健康。

第三，美国政府的赤字曾大幅波动，但现在显示出预算平衡的趋势。

第四，从美国的角度看，世界其他国家的经济状况反映在图表上的虚线部分。美国是世界最大的债务国，这也是其面临的主要问题之一，包括对中国的债务。

接下来，我们看欧元区的情况。欧元区的政府赤字缓慢增加，因其财政政策不统一，欧洲央行缺乏通过购买政府债务来增加货币供应的手段。这是欧元区面临的一个重大障碍。2007年以来，欧元区经历了多次调整，最近达成的协议允许欧洲央行合法购买合格政府债券，导致赤字逐渐增加，这是一个重要的制度性变化。

欧元区的非金融企业和住户部门的财务状况良好。图表显示，欧元区在对外经济上需要借钱，这可能反映出资本外流或外资流入的情况。总体来看，欧洲经济不太理想。

日本的非金融企业和居民户一直处于盈余状态，表明其实体经济良好。日本的政府债务很大，但近年来有所收敛。由于政府赤字主要依赖国内借贷，对外平衡影响不大。日本是一个大的对外债权国，资金多用于海外投资，这为我们提供了借鉴。

最后，我们看中国的情况。虽然类似的数据不易找到，但根据国家金融与发展实验室的研究，中国的宏观杠杆率在最近两年保持稳定，表明借贷减少，经济开始稳定。总体来看，中国的债务在下降，这降低了债务风险，但也可能意味着借贷意愿下降，这需要辩证看待。

4、中国经济改革推动增长

中国的货币政策在支持经济回暖方面发挥了重要作用。相较于美国，中国的货币政策需要解决的问题更多。例如，银行的坏账问题以及房地产资金短缺等问题，都需要金融部门来承担和消化。

好消息是，已经开展了卓有成效的工作。我们可以看到，人民币汇率开始走强。最近的数据显示，人民币对美元的汇率从7.3几回升到7.1几，这一变化非常显著。我们期待未来较长时间内人民币能保持较强的态势。

接下来谈谈全球经济。根据国际货币基金组织的预测，与联合国副秘书长的预测一致，全球经济增长动力尚未充分发掘。未来五年，全球经济增长预计为3.1%，将保持在较低水平上稳定。因此，未来出现大幅下滑的可能性较小，但要实现增长仍需努力。令人欣慰的是，中国已经在积极努力。

不久前结束的党的二十届三中全会制定了三百多项改革措施。正如龙部长所说，中国的改革开放有两条主线，而且这次三中全会明确指出要用开放促改革。8月29日，中央全面深化改革委员会召开会议，逐一落实这些改革措施。我相信，随着这些措施的逐步落实，中国经济将在全球范围内实现稳定和高增长。