1、电表:
1)营收:今年会有下降,去年海外沙特有8个亿,加上4个亿的海外其他市场,一共12个亿;今年沙特市场就剩了1个亿的订单,海外整体在7-8个亿,收入上少4个亿。国内去年13个亿(包括配网),今年13-14个亿。整体今年22个亿左右,后续预计每年15%的增速(国内5-10%,海外20%),主要是量增长的逻辑,价格方面没太大变化,物联网表不太会在短期大规模招标。
2)在手订单:三季度末电表10亿(5国内+5海外);加上11月国网新中标的3.3亿订单,总共接近14个亿。国内订单交付期6-12个月,第二年的第一次招标大部分在当年实现。海外5个亿有些是长期的订单(2年),有些是一年的订单。国网2020年推得两款表,一个是2020智能电表标准(和原来单相的表价值量差不多),二是物联网表(多芯多模组),去年4-5月份推得,都能满足IR46要求(管理和计量是分开的)。
3)盈利,海外整体毛利率20-25%,国内整体在30%以上。但是海外内净利率水平基本都是10%(海外和兰洁尔的合作会减少渠道开拓费用)。原材料在涨价,但是今年影响不大,明年继续备货,可以基本传导原材料的问题,今年电表招标价格在涨,因为价格分不是电网整个的考量因素。未来几年毛利率中枢26-27%,净利率10%左右。
4)芯片:电表管理芯基本来自国网的智芯微,计量芯是用其他家的,贝岭、斯达、也有智芯微。
5)业绩测算:明年22*1.15*10%=2.5亿利润,因为今年转债转股了,每年可以少1.5个亿可转债的财务费用,加上大致有4个亿左右利润。
2、光伏:
1)EPC:所有项目都是自己开发,满足自己投资收益率要求的自持,低于7.5pcts的转让。目前1W售价4元(含税),毛利率16-17%,净利率8%,也就是1W挣3毛。明年公司开工建设2GW,大概率有一半(1GW)落地,对应3个亿利润。今年EPC前三季度收入13个亿,全年1个多亿利润。三季度末在手储备项目6GW,今年把以往的业务范围扩大了,山东、江苏、安徽;今年开发湖北、河北的项目。未来3年超过6GW。
2)发电:去年1.5GW权益容量,贡献6.5亿利润,今年前三季度略有有些增长,全年估计在6.5-7亿之间。目前1.6GW电站里有1.3GW是带补贴的,在规划600MW存量电站转让,包括给华能的270MW,和国电投90MW的出售,国电投的基本已经完成,卖了2000w。
3)应收账款:卖电站主要是为了回笼资金,2021三季度末公司账面上有31亿应收国家补贴拖欠,回笼资金后可以更好地开发大型地面电站或平价项目,大分布式OR大集中式,600MW转让了可以回笼资金40亿。
4)竞争优势:拿路条,公司拿项目主要是在地面大分布,可以直接并到配网侧,单个体量小于20MW,有当地的资源优势,电网当初设计配电网也留了并网点,和公司合作比较密切。
3、储能:
1)商业模式:亿纬林洋做方形磷酸铁锂电芯,规划产能10GWh,明年年中出产品,年底达产。林洋亿纬做PACK、BMS、EMS、集成,PCS和华为合作。温控打算自己做,目前是风冷系统,液冷系统未来会用亿纬的,技术难度基本没有。
2)业绩测算:从国内开始做,有些是发电侧配套的,有些是共享式储能电站。先做系统销售,未来会涉及一些重资产运营,主要是为了更好地了解产品性能。目前集成在手订单2GWh,明年落地600MWh,1.3元/Wh,8个亿的营收,8%净利率,6400w。
4、总体观点:今年电表2.2+发电7+EPC1=10.2亿;明年电表2.5+发电6+EPC3+储能1+转债减少财务费用1.5=14亿,对应PE 18.6X,放在电表行业里面属于合理估值,但是公司目前看点和主要利润点已经是光伏,且还有储能的看点。理性分部估值的话,可以看到电表2.5*15X+光伏9*25X+储能1*50X+转债1.5*15X=340亿,如果估值向储能倾斜的话,目标市值具备进一步上调空间。