铝的新时代：迎接电解铝供给新格局
夜长梦山
2023-06-13 14:44:12
【中金有色】铝的新时代深度报告之一：迎接电解铝供给新格局
投资建议
电解铝供给新格局正在形成，经济复苏预期否极泰来，电解铝行业有望迎来配置机遇。我们认为，国内电解铝产能基本触达供改政策天花板，供应刚性日益强化，国内外能源紧张所导致的供应脆弱性也日益凸显。考虑到近期中国经济复苏预期有望否极泰来，海外需求虽弱但难改中国主导全球铝需求的现实，电解铝供需基本面趋紧。再叠加随着美国通胀逐步回落，美联储有望放缓加息节奏，铝价中枢有望系统性抬升。同时，煤价中枢回落，吨铝利润有望继续走阔并维持高位，电解铝行业有望迎来配置机遇。
我们从规模、成本、低碳布局和产业链高端化布局四个维度对国内主要电解铝上市公司进行比较，建议关注产能市值比高，外购市场煤比例高以及绿电优势明显的相关标的，分别是云铝股份（未覆盖）、中国铝业、中国宏桥（未覆盖）、神火股份（未覆盖）、天山铝业（未覆盖）、南山铝业等。
理由
回顾历史，中国电解铝供给侧的三轮变迁主要围绕铝资源供应、低成本电力和低碳能源展开。第一轮变迁：立足铝土矿资源富集地，氧化铝供应瓶颈逐步疏解。2000-2010年，中国工业化提速带动铝需求高速增长，但国内铝土矿资源品质较差，氧化铝供应商单一，铝资源缺口限制我国电解铝行业规模增长，在国内资源富集地投建产能和向海外寻求铝资源供应是第一轮变迁主因。
第二轮变迁：向煤炭资源富集地挺进，从网电向火电自备电转型。2010-2016年，铝价回落，国内电改叠加取消电解铝优惠电价导致电力成本走高，电解铝利润被双向挤压，迫使产能向电力成本低的地区转移并提升自备电比例。
第三轮变迁：向大西南迁徙，供给侧改革和双碳政策驱动下的水电铝大迁徙。2017年国家严控电解铝新增产能，2018年云南省适时推出优惠电价，吸引大量存量产能置换转移，尽管随后2021年优惠电价取消，但同年提出的双碳政策大势所趋，进一步强化西南地区的水电铝低碳成本优势，电解铝行业迎来第三轮大迁徙。
展望未来，电解铝行业迎来供给新格局。我们认为，一是国内原铝产能接近天花板，供应刚性和脆弱性凸显，供给侧持续偏紧。二是供给侧改革和双碳政策推进下，国内再生铝有望迎来加速成长期。三是在国内产能已触达政策天花板背景下，印度尼西亚有望接替中国成为铝产业聚集地。四是成本端氧化铝因产能绝对过剩难以大幅上涨，而能源结构转型将支撑电力成本维持相对高位。展望未来，我们认为，电解铝产业的供给新格局正在形成，中国电解铝上市公司在此进程中将进一步迈向高质量发展之路。
盈利预测与估值
维持现有标的盈利预测与估值。
风险
电解铝供应超预期，全球经济复苏低于预期，电力成本波动超预期。
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