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本轮弱复苏的特征、成因及前景

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2023-06-09 00:25:33

(信达证券)

一、国内——多周期嵌套分析：本轮弱复苏的特征、成因及前景

（一）本轮弱复苏的特征

1.金融：信用扩张遭遇资金空转

信用迎来了久违的大扩张。

但存款增长比贷款增长更快，存贷差创出新高。

2.需求：消费和投资均不足

从需求端来看，消费和投资都明显不足。

消费复苏不均衡。

投资需求分化较为明显。

3.价格：消费品通缩压力大

整体通胀一路走低，通缩担忧加剧。

结构上，消费品和服务价格走势不均衡。

整体通胀水平一路走低，消费品的通缩压力来自猪周期下行、原油价格下跌和工业部门产能过剩三因素共振的影响；除此以外，鲜菜、居住等也对CPI构成下行压力。

1）猪油价格和产能过剩三因素共振下降，加剧消费品价格下行压力。

2）除猪油价格外，鲜菜、居住等也对CPI构成下行压力。

4.生产：服务业强复苏，工业弱复苏

生产上，本轮工业复苏远弱于服务业。

工业生产的弱复苏也有多方数据的验证：

1）工业企业利润仍处于负增长。

2）工业产销率下滑。

5.股市：2020年交易强复苏，2023年交易弱复苏

在股市交易上，今年这轮复苏交易与2020年的修复交易略有不同。2020年疫后修复阶段，股市大涨交易强复苏。而2023年这轮复苏，股市多数时间里交易弱复苏，只有少数时间交易复苏。

（二）本轮弱复苏的成因

1.信用周期：结构分化，总体向上

从信用周期的角度上看，三大部门中，加杠杆的部门主要是企业部门，居民部门杠杆率基本持平。

1）居民部门杠杆率连续几个季度走平。

2）企业部门持续加杠杆。

3）政府部门小幅加杠杆。

因此，加杠杆的主力是企业，宏观杠杆率总体上升。

总的来看，在信用周期的影响下，经济出现信贷大扩张和居民消费偏弱共存的特征。

2.房地产周期：长周期向下，政策设计隐含波动机制

房地产长周期或已进入下行周期。

住房贷款利率新规的政策设计中隐含波动机制。

总的来看，在地产周期的影响下，经济出现弱地产投资、居住项CPI走弱等特征。

3.产能周期：处于探底阶段，产能过剩再次出现

全球化时代，主要经济体产能周期具有较强同步性。随着全球化遇挫，同步性有所减弱。

目前，工业产能利用率已降至历史较低水平。

大类行业上看，传统产业产能利用率相对不错，而高技术制造业产能利用率处于较低水平。

总的来看，在产能周期的影响下，经济出现工业品通缩、企业利润负增等特征。

4.库存周期：目前仍处于去库存阶段

2000年以来，中国已经历了完整的6轮库存周期。

本轮去库存始于2022年5月，目前仍处于去库存阶段。

总的来看，在库存周期的影响下，经济出现工业弱复苏、企业利润负增等特征。

（三）拐点可能在三季度

1.全年出口可能超预期增长

今年出口可能超预期增长，主要源自于两方面。

首先，今年3、4月出口超预期背后，不是积压订单释放，而是抢订单。

其次，美国经济会放缓，但今年衰退风险不大。

2.下半年库存周期和产能周期可能双双触底回升

基于需求决定库存周期的理论，出口变化领先于库存周期变化。

3.伴随经济底逐渐出现，市场将给予经济复苏更高定价

这轮弱复苏呈现多个特征，这主要是多个周期共同作用的结果。展望未来，我们认为今年全年出口可能超预期增长，下半年库存周期和产能周期可能双双触底回升。制造业景气底可能在三季度，市场底一般早于景气底。

因此，库存周期和产能周期拐点出现前，市场交易弱复苏。而拐点出现后，市场可能给予经济复苏更高定价。三季度-四季度，重视价值成长共振机会。历史经验显示，在信用持续扩张期，价值股和成长股一般都有不错表现，二者呈共振向好行情。