四季度市场观点：收获的季节
加油奥利给
下海干活的韭菜种子
2023-10-11 07:10:12
(财通证券)
（一）把握“政策市”1.政策转向至数据验证的布局窗口期（1）Q3政策拐点：范围力度显著强化，金九银十搞经济、稳股市。
（2）14年930模式：政策效果温和，后续再加码，大金融起舞。政策何时起效？930、330后大约2周后，地产销售景气已有反映，上行趋势超近2年同期；1.5-2月后，地产销售景气趋势明确，中枢整体超近2年同期。14年930模式：10月国庆假期回来后，地产销售数据没有显著回暖，金融地产板块震荡；11月政策再次发力、降息刺激，12月地产成交走强，大金融Q4大幅上涨。本轮行情演绎与14年930模式愈发相近，如果短期数据不及预期、大金融回调，可能是二次加仓机会，布局在下轮政策发力前。
（3）15年330模式：政策效果兑现，从地产链到顺周期板块启动15年330模式：刺激政策和货币化棚改出台，1个月内地产销售数据、房价快速兑现政策效果，15年4月2日开始融创中国上涨近60%。大金融1个月左右快速兑现收益之后，白酒、家电、建材等地产链条板块持续上涨，表现相近且走势更稳。对应本轮行情，如果大金融和周期链条的博弈属性较强，配置顺周期方向白酒为代表的消费链条也能取得不错收益。
（4）当前经济数据：消费和出口有望回暖当下国内经济呈现出：生产强，需求弱的特点。1）生产强，主要是海外需求旺盛，以及国内汽车链条存在亮点。2）需求弱，主要是地产链相关需求较弱，部分商品消费和整体服务类消费的修复趋势明显。3）今年整体出口需求都较为韧性和强势，Q2短期小幅回落之后，下半年有望再次上行。用一句话概括当下的国内经济：除地产偏弱外，一切都好。整体经济情况比资产中的预期其实要好，只是在美元走强环境下显得过于不乐观。
国内需求方面，地产及地产链是拖累消费的最主要因素，汽车、纺服、化妆品消费恢复良好。海外需求方面，需要重视下半年外需回暖。1）我们在下半年策略《运动战，向上磨》中重点提示海外居民收入高增长、消费者信心指数抬升、消费品库存低位，有望推动外需走强。2）从8月主要出口国的出口增速来看，都有明显改善，可能意味着外需未来将上行。
2.外部压力缓和：海外结束加息但不降息（1）外部压力缓和：美联储结束加息的条件已经基本满足本轮距离结束加息仅差通胀读数回到4以下。
（2）外部压力缓和：美联储开始降息的条件还不具备本轮距离降息的条件还未满足。
（3）外部压力缓和：从结束加息到首次降息前迎来暖窗期
（二）破解“存量市”1.起因：外资与公募趋冷（1）起因-外资：全球资产相对性价比略微向海外倾斜“存量市”是今年市场面临的最主要矛盾。
（2）起因-外资：全球资金回流股市今年以来外资持有A股减少850亿左右，其中QFII持股减少约600亿（截止23Q2）。但全年维度来看，陆股通仍净买入1242亿元。
（3）起因-公募：基金发行偏市场右侧，倾向“趁热打铁”
2.破局：ETF、社保、新外资（1）破局-ETF：ETF定投火热ETF定投火热，5月以来各类ETF获大幅申购，月净申购额均超500亿元，宽基ETF贡献主要增量，8月流入近1300亿元。宽基层面，科创50自4月高位回落后，相关ETF净申购达约700亿元，8月沪深300相关ETF也逢低加仓。行业层面，医药医美ETF自3月以来持续流入约400亿元，TMT方向近两月开始加仓。
（2）破局-社保：鼓励长钱入市，偏好大金融证监会8月24日召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，加大权益资产配置，推动中长期资金入市。
行业：23Q2社保的重仓持股中，银行与非银金融占比达51%。估值：重仓股PE集中于0-20倍之间。ROE：重仓股3年平均ROE绝大多数在5%-15%之间。
（3）破局-保险：偏好与社保相近行业：23Q2保险的重仓持股同样偏好大金融，银行与房地产占比达53%。估值：重仓股PE集中于0-20倍之间，20-30倍的个股市值占比达20%。ROE：重仓股3年平均ROE同样集中于5%-15%，10%-15%之间的占比偏高。（4）破局-新外资：中东资本入局A股底部布局ADIA是全球第三大的主权财富基金，2022年资产规模约为9930亿美元。对于ADIA的具体运作管理，总统让ADIA独立开展投资活动，使ADIA的投资决策尽量不受阿布扎比酋长国政府的干扰和影响。
（5）破局-新外资：中东资本入局A股底部布局ADIA的目标资产配置自其2009年披露第一份年报以来均保持不变，投资组合以股票为主。
1982年科威特投资局（KIA）正式成立，成为科威特第一支主权财富基金。据GlobalSWF，2022年KIA在世界主权财富基金中位居第五，资产规模约为7690亿美元。KIA扮演着科威特政府资产的管理人角色，而非资产所有人KIA资产配置以欧美地区为主，亚洲和新兴市场合计占比约为35%。KIA的资产组合逐步走向多元化，股票占比近50%。
3.配置：哑铃型策略表现优异2005-2022年，18年间有8年中证红利指数收益率均为排名前3的指数，基本稳定跑赢市场表现。今年以来中证红利指数涨幅3.8%，在主要指数中涨幅第一，类似2018。2022年在全面下跌的弱势市场环境中超额收益明显。
哑铃策略具有逆周期特性，在弱市超额收益明显。“哑铃型”策略在2016年、2018年、2021年至今三个时段明显跑赢基金表现，这些时段均为典型的经济回落、市场走弱的周期。这样的宏观市场定价环境下，低估值蓝筹存在防御性，高盈利成长可能逆经济周期景气。
6个中证红利超额阶段中，后5个阶段均为股市下行期，即中证红利指数在下行期相对坚挺，是期间投资优选。
（三）决胜Q4，周期与成长1.周期是差异化胜负手，看好城中村改造、油气链条（1）Q4如何博弈基金超配/低配行业？周期是差异化胜负手
（2）城中村改造：开工端的钢铁玻璃水泥等处在做多预期阶段综合四个维度来看：钢铁、玻璃涨价弹性相对较大。1）下游需求占比隐含涨价弹性，玻璃>钢铁>水泥=玻纤，玻璃需求75%来自房地产；2）竞争格局隐含涨价弹性，玻纤>玻璃=水泥>钢铁，玻纤行业CR5高达72%，玻璃、水泥CR10接近60%；3）产能利用率隐含涨价弹性，玻纤>玻璃>钢铁>水泥，玻纤、玻璃产能利用率均超过80%；4）库存隐含涨价弹性，钢铁>水泥>玻璃>玻纤，钢铁库存处于2012年来35%分位数。
（3）油气：供给+需求+库存共振，产业链涨价机会油气“供给+需求+库存”共振，关注叠加高股息特性的三桶油、涨价且开工率上升的液化天然气。
2.成长把握贝塔趋势：新能源车、华为产业链、数据要素（1）成长把握贝塔趋势：科创板的23E营收/盈利增速23/27%业绩"业绩预期看，科创板的23年预期营收/盈利增速预期为23/27%，科创50为18/-3%，科创100为22/49%。
（2）新能源车：高景气维系，关注产业链机会新能源车高景气，关注新能源车、零部件、智能驾驶等机会。
（3）华为产业链和数据要素：成长合力方向
3.中观景气、行业组合与外资跟踪策略（1）8月中观景气细分数据总览（上）
（2）8月中观景气细分数据总览（下）
（3）中观行业组合跟踪：消费、周期和高端制造
（4）外资行业组合跟踪：9月关注汽车、家电等制造方向
（5）外资行业组合跟踪：8月收益-6.6%，超额收益-1.7%
（一）把握“政策市”1.政策转向至数据验证的布局窗口期（1）Q3政策拐点：范围力度显著强化，金九银十搞经济、稳股市。（2）14年930模式：政策效果温和，后续再加码，大金融起舞。政策何时起效？930、330后大约2周后，地产销售景气已有反映，上行趋势超近2年同期；1.5-2月后，地产销售景气趋势明确，中枢整体超近2年同期。14年930模式：10月国庆假期回来后，地产销售数据没有显著回暖，金融地产板块震荡；11月政策再次发力、降息刺激，12月地产成交走强，大金融Q4大幅上涨。本轮行情演绎与14年930模式愈发相近，如果短期数据不及预期、大金融回调，可能是二次加仓机会，布局在下轮政策发力前。（3）15年330模式：政策效果兑现，从地产链到顺周期板块启动15年330模式：刺激政策和货币化棚改出台，1个月内地产销售数据、房价快速兑现政策效果，15年4月2日开始融创中国上涨近60%。大金融1个月左右快速兑现收益之后，白酒、家电、建材等地产链条板块持续上涨，表现相近且走势更稳。对应本轮行情，如果大金融和周期链条的博弈属性较强，配置顺周期方向白酒为代表的消费链条也能取得不错收益。（4）当前经济数据：消费和出口有望回暖当下国内经济呈现出：生产强，需求弱的特点。1）生产强，主要是海外需求旺盛，以及国内汽车链条存在亮点。2）需求弱，主要是地产链相关需求较弱，部分商品消费和整体服务类消费的修复趋势明显。3）今年整体出口需求都较为韧性和强势，Q2短期小幅回落之后，下半年有望再次上行。用一句话概括当下的国内经济：除地产偏弱外，一切都好。整体经济情况比资产中的预期其实要好，只是在美元走强环境下显得过于不乐观。国内需求方面，地产及地产链是拖累消费的最主要因素，汽车、纺服、化妆品消费恢复良好。海外需求方面，需要重视下半年外需回暖。1）我们在下半年策略《运动战，向上磨》中重点提示海外居民收入高增长、消费者信心指数抬升、消费品库存低位，有望推动外需走强。2）从8月主要出口国的出口增速来看，都有明显改善，可能意味着外需未来将上行。2.外部压力缓和：海外结束加息但不降息（1）外部压力缓和：美联储结束加息的条件已经基本满足本轮距离结束加息仅差通胀读数回到4以下。（2）外部压力缓和：美联储开始降息的条件还不具备本轮距离降息的条件还未满足。（3）外部压力缓和：从结束加息到首次降息前迎来暖窗期（二）破解“存量市”1.起因：外资与公募趋冷（1）起因-外资：全球资产相对性价比略微向海外倾斜“存量市”是今年市场面临的最主要矛盾。（2）起因-外资：全球资金回流股市今年以来外资持有A股减少850亿左右，其中QFII持股减少约600亿（截止23Q2）。但全年维度来看，陆股通仍净买入1242亿元。（3）起因-公募：基金发行偏市场右侧，倾向“趁热打铁”2.破局：ETF、社保、新外资（1）破局-ETF：ETF定投火热ETF定投火热，5月以来各类ETF获大幅申购，月净申购额均超500亿元，宽基ETF贡献主要增量，8月流入近1300亿元。宽基层面，科创50自4月高位回落后，相关ETF净申购达约700亿元，8月沪深300相关ETF也逢低加仓。行业层面，医药医美ETF自3月以来持续流入约400亿元，TMT方向近两月开始加仓。（2）破局-社保：鼓励长钱入市，偏好大金融证监会8月24日召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，加大权益资产配置，推动中长期资金入市。行业：23Q2社保的重仓持股中，银行与非银金融占比达51%。估值：重仓股PE集中于0-20倍之间。ROE：重仓股3年平均ROE绝大多数在5%-15%之间。（3）破局-保险：偏好与社保相近行业：23Q2保险的重仓持股同样偏好大金融，银行与房地产占比达53%。估值：重仓股PE集中于0-20倍之间，20-30倍的个股市值占比达20%。ROE：重仓股3年平均ROE同样集中于5%-15%，10%-15%之间的占比偏高。（4）破局-新外资：中东资本入局A股底部布局ADIA是全球第三大的主权财富基金，2022年资产规模约为9930亿美元。对于ADIA的具体运作管理，总统让ADIA独立开展投资活动，使ADIA的投资决策尽量不受阿布扎比酋长国政府的干扰和影响。（5）破局-新外资：中东资本入局A股底部布局ADIA的目标资产配置自其2009年披露第一份年报以来均保持不变，投资组合以股票为主。1982年科威特投资局（KIA）正式成立，成为科威特第一支主权财富基金。据GlobalSWF，2022年KIA在世界主权财富基金中位居第五，资产规模约为7690亿美元。KIA扮演着科威特政府资产的管理人角色，而非资产所有人KIA资产配置以欧美地区为主，亚洲和新兴市场合计占比约为35%。KIA的资产组合逐步走向多元化，股票占比近50%。3.配置：哑铃型策略表现优异2005-2022年，18年间有8年中证红利指数收益率均为排名前3的指数，基本稳定跑赢市场表现。今年以来中证红利指数涨幅3.8%，在主要指数中涨幅第一，类似2018。2022年在全面下跌的弱势市场环境中超额收益明显。哑铃策略具有逆周期特性，在弱市超额收益明显。“哑铃型”策略在2016年、2018年、2021年至今三个时段明显跑赢基金表现，这些时段均为典型的经济回落、市场走弱的周期。这样的宏观市场定价环境下，低估值蓝筹存在防御性，高盈利成长可能逆经济周期景气。6个中证红利超额阶段中，后5个阶段均为股市下行期，即中证红利指数在下行期相对坚挺，是期间投资优选。（三）决胜Q4，周期与成长1.周期是差异化胜负手，看好城中村改造、油气链条（1）Q4如何博弈基金超配/低配行业？周期是差异化胜负手（2）城中村改造：开工端的钢铁玻璃水泥等处在做多预期阶段综合四个维度来看：钢铁、玻璃涨价弹性相对较大。1）下游需求占比隐含涨价弹性，玻璃>钢铁>水泥=玻纤，玻璃需求75%来自房地产；2）竞争格局隐含涨价弹性，玻纤>玻璃=水泥>钢铁，玻纤行业CR5高达72%，玻璃、水泥CR10接近60%；3）产能利用率隐含涨价弹性，玻纤>玻璃>钢铁>水泥，玻纤、玻璃产能利用率均超过80%；4）库存隐含涨价弹性，钢铁>水泥>玻璃>玻纤，钢铁库存处于2012年来35%分位数。（3）油气：供给+需求+库存共振，产业链涨价机会油气“供给+需求+库存”共振，关注叠加高股息特性的三桶油、涨价且开工率上升的液化天然气。2.成长把握贝塔趋势：新能源车、华为产业链、数据要素（1）成长把握贝塔趋势：科创板的23E营收/盈利增速23/27%业绩"业绩预期看，科创板的23年预期营收/盈利增速预期为23/27%，科创50为18/-3%，科创100为22/49%。（2）新能源车：高景气维系，关注产业链机会新能源车高景气，关注新能源车、零部件、智能驾驶等机会。（3）华为产业链和数据要素：成长合力方向3.中观景气、行业组合与外资跟踪策略（1）8月中观景气细分数据总览（上）（2）8月中观景气细分数据总览（下）（3）中观行业组合跟踪：消费、周期和高端制造（4）外资行业组合跟踪：9月关注汽车、家电等制造方向（5）外资行业组合跟踪：8月收益-6.6%，超额收益-1.7%
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