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# LPR如期下行，债市进入新阶段#

●事件：1月20日，LPR报价双双下调。1年期LPR报3.70%，上次为3.80%；5年期以上品种报4.60%，上次为4.65%。

●点评：

2019年改革后，LPR改为按MLF 利率加点形成的方式报价。目前MLF→LPR的传导机制已基本成型：MLF反映了银行体系向央行融入中期基础货币的平均边际成本，加点幅度主要取决于各行自身资金成本变化情况，兼顾市场供求、风险溢价等因素。本周一MLF降息落地，周二发布会上孙国峰也指出“LPR会及时充分反映市场利率变化，引导企业贷款利率下行”，因此本次LPR“降息”已经在市场预期之内。

分歧主要在于幅度，其中一年期下调10BP无悬念，关键在5年期调多少。本次5年期下调5BP，小于MLF调降幅度，如何理解？

首先，LPR报价方式决定了10BP幅度有难度。LPR报价是如何形成的？报价行以 0.05 个百分点为步长报价，即报价应为 0.05%的整数倍。交易中心在计算 LPR 时，剔除最高、最低报价，降低极端值对 LPR 的影响。同时，由于新增加的报价行规模较小，不宜再用加权平均法，新的计算公式改为算术平均值。计算出算术平均值后，向0.05%的整数倍就近取整得出 LPR。这也就意味着，无论是5年期还是1年期，只有在半数以上银行报10BP的前提下，整体报价才能下行10BP。

其次，MLF期限为1年，本身就难以撬动5年贷款同幅度下行。MLF期限为一年，且在银行负债端占比较小，5年期LPR对标贷款在资产端占比则很高。因此二者调整幅度理应不一致，从历史经验看，2019年以来历次MLF降息，5年期LPR调降幅度都更小。

最后，监管对房地产的态度可能仅是次要因素，更多是银行报价的结果。毕竟目前房地产的行业底仍未探明，为促进良性循环，需求端到了需要给予呵护的关键阶段，5BP力度但较之前有所突破。

对于房地产而言，5BP的降幅略显“杯水车薪”，但贷款利率只是环节之一。更关键的政策在于预售资金监管、因城施策下的限购限贷放松、房地产税高举轻放等。昨天预售资金监管出现放松传闻，但如何落地和实际效果还需观察。

对于市场而言，LPR报价双双下调无疑是宽信用的积极信号。但降息只是打通了价的环节，更重要的是量的环节，有赖融资渠道畅通、融资主体挖掘等，财政、产业、房地产政策是重点。本周降息+发布会之后，债市表现强势，十年国债已经逼近2.7%。从时间上看，目前经济还在惯性下行，宽信用效果待观察，一季度至少还在宽货币窗口期，因此反转风险不大。但从空间上看，一年国开已经与DR007持平，存单利率达到2.4%，短端空间有限。考虑到未来一个月是政策效果观察期，利率继续下行缺少强有力触发剂。我们仍整体保持不下车不追涨，左侧需耐心（信号尚未出现），右侧需果断（市场博弈明显，调整速度预计很快）。但债市进入新阶段，一季度是胜负手，赚得着也要守得住，后续如何守住胜果同样重要。密切关注房地产需求端放松、疫情好转、社融持续超预期、美联储正式加息等信号。