20230112天马科技调研纪要

 

 

 王玮:公司之所以叫“天马科技”，而不是“天马饲料”、“天马股份”?因为 公司主要产品是特种水产饲料，这是在饲料中科技含量最高的品类。尤其是幼年 期所用的饲料具有较高技术壁垒，例如玻璃鳗饲料技术此前一直被日本等国家垄 断，天马科技打破了这种垄断，实现了玻璃鳗饲料的国产替代。基于该产品，公 司于2002年创业起经历了一轮明显发展，逐渐成长为了全球鳗鲡饲料的龙头企 业。2017年公司上市后开始了二次创业，业务板块和整体规模都得到了扩张。 目前来看，公司最大的看点是其鳗鲡养殖业务，这也是公司目前最大的利润贡献 来源。

 

养殖行业最佳布局时机就是成长与周期的共振阶段，我们认为公司目前正处于该 阶段。1)周期是指产品价格开始上行——从供给角度看，鳗鱼苗还需要靠天然 捕捞、无法实现人工培育，因此鳗鱼的整体供给量天然受限。从捕捞量看， 2020至2022的捕捞量分别为83、59、42吨，连续3年逐年下降明显，2023年 的情况依旧不容乐观;而从需求角度看，长期而言，鳗鱼是营养价值非常高的鱼 类，随着消费升级，人们对鳗鱼的需求也会逐渐增加。根据大众点评数据，鳗鱼 餐饮门店数量以每年14%增长，增速较为可观。短期而言，随着新冠归为乙类 乙管，疫情对餐饮的消费抑制会逐渐淡化，餐饮行业有望反弹，进而拉动对鳗鱼 的需求。所以从供需两方面看，鳗鱼养殖是处于一个景气不断上升的通道中。 2)成长指的养殖规模不断扩张，公司鳗鱼销量从2021年的680吨到2022年的 8000吨，2023年预计达到20000吨，增速十分可观。从产能的角度，鳗鱼养殖 的瓶颈主要在于适合养殖的水域面积有限，同时还有环保的问题，导致养殖基地 建设难度较大。而天马科技已投产项目非常成功，同时它的环保工作也做得非常 好。另一方面，天马科技对当地的乡村振兴也起到了很明显的带动作用。有很多 地方政府去跟公司洽谈招商引资，公司因此获得了充分的水域资源。目前公司在 福建、江西、广东、广西、湖南、湖北、安徽、浙江八省都布局了鳗鱼养殖基 地，此外还将打造两个万亩产业基地，其中白鸽山万亩产业基地已于近期全面投 产，并且鳗苗已经入池，公司鳗鱼养殖产能有望大幅扩张。在建产能方面，天马 科技投入了9亿元的庞大资金用于建设养殖基地。近几年内公司养殖水面积就有 望达到200万平方米，在此情况下，公司成长的持续性是有保障的。

 

 

 

 市场一直比较担心公司增长的可持续性，我们认为不必过于担忧。1)鳗鱼养殖 并不是一个特别小的产业，每年都有十几万吨的产量，全行业市场体量约100- 200亿元，而公司目前鳗鱼养殖的收入不到10亿元，还有很大的增长空间。2) 公司所拥有的水域资源，并不是只能养鳗鱼，还能养大黄鱼、加州鲈、鲍鱼等其 他特种水产。目前公司饲料也在做横向扩张，比如加州鲈饲料，鲍鱼饲料等;当 公司其他饲料也做精做强后，也可以进行产业纵向的延伸，比如可能会做加州鲈 的养殖和加州鲈的食品加工，进行矩阵式布局。而特种水产是一个千亿级别的市 场，因此我们不用担心行业和公司天花板的问题。

 

那么公司为什么能不断抢占鳗鱼的市场份额呢?核心是因为公司具有竞争优势， 具体体现在:1)鳗苗资源优势。鳗苗是天然受限的自然资源，而天马科技在其 20余年的发展过程中已经与很多鳗苗供应商取得了长期合作关系。2)资金优 势。鳗鱼的养殖周期较长，前期投入资金量大，公司作为行业内唯一一家上市公 司，具有更强的资金实力。3)饲料配方优势。公司作为全球最大的鳗鲡料生产 企业，掌握了多项核心技术。4)养殖设施优势。相比以前国内大部分散户土塘 养殖，目前公司重新构建规模化、工业化的水泥池塘，环保和养殖效率均有提 升。5)养殖技术优势。目前公司的饵料系数为1.2，优于行业的1.3-1.4水平; 其次是鳗鱼的存活率，公司可以达到95%以上，高于行业的90%左右。6)规模 化优势。因为是养殖规模大，相同养殖体量下公司需要的员工数量和能源损耗会 更小。以上优势保证了公司能够快速抢占市场。

 

饲料方面:公司一直以特水料为主，特水料毛利率是所有饲料品类中最高的、且 渗透率偏低。并且公司特水料的毛利率高于同行，因此公司的估值应该比其他饲 料企业估值更高。另外，随着国家政策的推动以及一些自然因素，例如鲍鱼养殖 用到的龙须菜和紫菜22年欠收，导致鲍鱼养殖对于饲料的依赖程度提高，因此 鲍鱼料的渗透率明显提升。这些因素都会促使特水料的渗透率长期持续提升。从 目前来看，特水料在饲料行业中也保持较快的增速。禽畜饲料这边，从整体市场 需求量来看，公司是福建省内龙头，市占率在福建市场为15%左右的水平，未 来还有很大的提升空间。整个饲料行业都处在市占率快速集中的过程，公司一方 面会继续强化省内龙头的地位，另一方面也会随着业务规模的提升，进行省外扩 张。

 

 

 

 公司整体盈利方面:此前公司员工持股计划给出的2022年的利润目标是3亿，目 前来看肯定可以达到的。2023年的利润目标是6亿，即便以目前鳗鱼价格和成 本，该目标实现难度也不大;而且，鉴于目前的鳗苗捕捞情况，我们预计鳗鱼的 价格还会有上行的趋势，因此我们上调了23年的盈利预测至8.86亿，这也是全 市场最高的。从估值的角度，我们保守地给了13倍，但基于公司的利润增速和 行业空间，我们认为仍有提升空间;在这样一个保守预期下，我们把目标价定在 了26.4元，目前股价仍有较大空间。

 

戴总:天马科技是一家融特种水产、畜牧和食品以及一二三产业融合发展的大型 现代畜牧集团化企业。我们的三大业务板块分别是饲料、鳗鱼养殖和食品加工。 饲料业务板块:1)特种水产配合饲料:截止2022年底，特水料目前有近50条 生产线，实际产能超过了30万吨，未来2年还可能在湖南、江西、台山等地增加 布局产能。湖南和江西的产能可以辐射到华东、华北区域，台山产能辐射华南和 一些西部区域。我们中短期的50万吨产能目标很快会实现，而我们的长期目标 是实现100万吨的产能。特种水产饲料的毛利预计会稳定在20%左右的水平，这 在去年原料成本大幅上涨的情况下还是比较不容易的。特水料毛利的稳定一方面 得益于我们在原料方面多年的经验，另一方面是因为我们有做套期保值，能够锁 定一部分成本。2)畜禽饲料业务:目前我们通过华龙集团及华港集团(福建以 前比较居前的饲料生产企业)来运营。畜禽饲料目前产能为150万吨，未来也会 在广东、江西、浙江等地进行扩张。我们有信心在未来几年内保持20%-30%的 稳定增长。 养殖业务板块:2020年第四季度起，我们开始了鳗鲡养殖的投苗，2021年第四 季度起开始出鱼。2022年全年8000吨的目标是完全没有问题的。2023年的目标 是2万吨，根据目前的存塘和养殖情况，我们也认为能够完成该目标。2023年的 投苗主要以南美苗为主，目标是投1亿尾，超过了前两年投苗量的总和。根据今 年投的苗，我们对到24年的利润、营收等目标是完全有信心去做到的。养殖水 域方面，我们目前可以用于养殖的精养池面积大概是70万平米，2023年我们计 划希望能够新增超过100万平米，达到200万平米，对应的鳗鱼养殖产能4-6万 吨，加上我们的1万亩土池，一共能达到6-8万吨产能。为实现6-8万吨产能的中 短期目标，我们在鳗苗资源上有充分的保障，今年大部分的美洲鳗苗都我们公司 手里(包括已经入池和下了订单的)。如果能保持每年投1.5亿尾苗，就能基本实 现这个产能目标。当然，我们也会根据日本鳗苗和美洲鳗苗的价格差异进行投苗 种类的调整。因此，对于6-8万吨产能规模的目标，我们是有信心去完成的。 食品业务板块:食品业务主要以烤鳗为主，我们目前有两个食品厂，之前定增的 食品项目因为疫情因素，整体建成时间延期到23年年中。随着定增的两条生产 线建成，食品端将有1万吨的烤鳗产能，也是全国最大的产能。并且烤鳗业务的 发展会增强公司鳗鱼产业链的稳定性，因为烤鳗保持时间可达两年且终端价格较 为平稳。三季度为止，我们在食品端还是略微亏损，主要是生产线改造，原先的 两条食品产线的产能利用率不高。今年或者明年，定增的两条生产线建成后，会 对整个食品业务的各个方面带来比较大的提升，短期内有望实现食品业务的盈 利。未来我们会加快市场拓展，把鳗鱼全产业链做精做强做大。

 

Q1: 目前最新一个鳗苗季的捕捞情况如何?

 

 A1:11月之前捕捞量还不错，台湾捕捞了1.5吨。从12月份到现在，最近整个的 捕捞情况都很不理想。从实际的鳗苗成交价格来看也是每天一个价格，从十几块 涨到二十几块，最近每尾日本鳗苗的价格已经到了30块钱，应该也是处于历史 上的高位。从整个行业的判断来说，大家可能对今年的整个日本鳗苗的捕捞情况 是比较谨慎的，认为今年会是一个比较小的捕捞年份。就目前情况来看，今年最 多可能也是20-30吨的捕捞量。日本鳗苗价格比较高，对美洲鳗苗也会带来一些 价格上涨的影响。但我们目前大部分美洲苗已经投放入池了，另外还有一些订单 也是已经是确定锁定成本的。接下来，日本鳗苗涨价对我们偏利好。

 

Q2:怎么看未来两年鳗鱼的价格走势?

 

A2:从行业来看，大家对23年价格走好的预期是比较一致的。现在日本鳗苗的 成交价格已经超过了30元/尾，鳗鱼的价格预计也将同步上升。一个是心理上的 价格预期所致，另外一个经过这两年鳗苗量本身不大，目前规格鳗的存塘量也不 多，因此接下来在二级市场上也会有走好的预期。特别是今年上半年三四月份之 后，日本国内可能就会下烤鳗订单，他们也会参考整个鳗苗的捕捞情况，进而带 动鳗鱼价格上涨。目前鳗鱼价格处于历史上中等偏下的水平，随着疫情放开、消 费复苏也会带动鳗鱼价格的走好。

 

 

 

 Q3:鳗苗价格上涨对成本端的影响更大还是对终端产品毛利提升的影响更大?

 

A3:苗价高，短期肯定是会对整个成本有影响。但从我们目前来说，我们主要 以南美苗为主，而南美苗的价格跟去年相比还是比较稳定的。另外一个我们在日 本苗开始涨价之前，大部分订单就已经锁定成本了。

 

Q4:南美苗和日本苗养成的鳗鱼在终端价格上的差异情况?

 

 A4:以3P规格为例，日本鳗可能贵1万元/吨左右。因此在日本苗和美洲苗目前 的较大价差下，养美洲鳗肯定能有更好的效益。

 

Q5:正常年份，全球鳗鱼的消费增速大概是多少?

 

A5:鳗鱼其实不能说需求增速，因为供给端每年只有3-5亿尾鳗苗可以养，全球 鳗鱼产能大概也就是20多万吨，供给只有这么多。而需求端，整个国内鳗鱼消 费群体正在快速增长，它增长潜力其实是无限大的。之前，国内对于鳗鱼营养价 值和口感认识不足，大部分好的鳗鱼都出口了。近几年，鳗鱼消费群体开始起 来，国内市场和出口已经各占一半。国内市场越来越好的话，出口可能越来越 少，出口定价权有望掌握在国内烤鳗厂手中。

 

Q6:天马这几年产能扩张这么快，实际上是不是等于抢了别人家的份额?

 

A6:是这样的，这个行业就这样。如果我们多投苗，其他中小养殖户肯定要少 投，或者甚至没有苗可投，而转养其他的品种。

 

Q7:公司的主要竞争力是什么?

 

A7:包括获取鳗苗资源的优势。多年饲料业务的深耕使得公司在鳗鱼全产业链 驾轻就熟。另外就是目前海关对活鱼的进口有严格的管控，天马建有完全符合海 关要求的隔离场，进口的鳗苗可以直接进到我们的隔离场，通过海关验收就可以 直接投苗;另外2家做鳗苗贸易的没有大规模养殖基地，不可能下很大单，有卖 不掉的风险。我们有最大的养殖基地，配备了隔离场，我们可以直接进口美洲鳗 苗;而其他养殖户是不具备这个条件，只能从贸易商拿货或者从我们这儿拿货。

 

Q8:公司是否有收购上游鳗苗企业的考虑?

 

 A8:目前应该没有，因为这个行业最前端的就是那些有捕捞资质的渔民，他们 捕捞完后，贸易商再去收购再卖给养殖户。整个行业几十年来就是这种生态体 系。

 

Q9:公司目前下游食品端布局的情况?

 

A9:食品端业务目前主要就是以烤鳗为主，我们天马有自己的品牌鳗鲡堂。截 止到22年三季度为止，我们是有1200多吨的烤鳗销售，主要以出口为主，大约 占到80%的比例，另外20%在国内通过c端、b端，包括京东、天猫，还有线下 的一些渠道进行销售。在B端布局方面，我们跟益海嘉里也进行了相关的合作， 目前在杭州、廊坊、重庆进行了布局，通过益海嘉里的销售渠道可进入到一些机 关企事业单位食堂等。如果这类市场能够拓展起来，以后发展会比较快的。如果 定增2条生产线投产，我们食品端烤鳗也能达到1万吨产能。

 

Q10:1万吨烤鳗产能何时能达产?

 

 A10:定增2条生产线达产后可以实现，目前两个食品厂的产能大概4500吨。

 

Q11:公司目前的投苗量大概是多少?接下来的投苗计划如何?6-8万吨养殖规 模何时能达到?

 

A11:之前一直没有明确披露投苗数据，主要顾及原有客户。2022年四季度和 2023年一季度的投苗季的投苗可能会超过1亿尾，目前投苗品种还是以南美苗为 主。如果要达到6-8万吨的产能，有200万平米精养池配合2个养殖基地就可以实 现;还要配合每年投1.5亿元尾以上的苗，基本上就能够实现。一批苗养殖周期 12-24个月，10%的12个月内出鱼，80%的12-24个月出鱼，10%可能要3年才 能出完。所以，要完全实现销售可能要3年。如果每年投苗1.5亿尾，基本就能占 据一半市场份额。

 

Q12:公司目前的养殖成本大概是什么样的水平，接下来预计成本会怎么变化?

 

 A12:以美洲鳗3P来算，成本大概5.5-6万/吨。成本构成方面，鳗苗成本按8-9 元/尾估算，约占40%多;饲料转化率按1.4算，饲料成本占40%多;另外 10%+是人工、动保、能耗等其他成本。行业成本在5-8万元/吨，公司成本具有 一定优势。未来随着公司养殖效率提升，因为目前精养池水域面积不足，一些池 子养得过多导致效率下降。如果有200万平精养池，那么养殖效率、存活率还有 提升空间，成本也会有所体现。

 

Q13:6-8万吨出鱼目标何时能实现?

 

 A13:预计短期2-3年内就能实现。

 

Q14:公司特水料“十条鱼”战略的推进情况?

 

A14:今年我们可能在特水料方面应该也还会是有一个比较好的增长，应该说 20-30%的增速我们还是有信心的。在鲍鱼料方面可能今年仍然会有一个比较好 的行情。另外一个，随着我们在广东台山、江苏、江西饲料基地建成投产，特种 水产饲料方面的市占率应该还会有比较好的一个提升。今年目前实际的产能应该 已经超过30万吨的。22年产能是20万吨，产能利用率都超过90%。

 

Q15:禽畜饲料接下来的扩张计划?

 

A15:靠近福建的省份，比如广东、江西、浙江等省，有合适的点我们也会去布 局。另外一个就是对目前现有产能的技术改造也能够提升相关的生产能力。