(兴业证券)(一)切换:“后房地产”时代,中国经济发生结构性变化当前房地产向新发展模式转型,地产驱动经济旧循环动能下降,中国经济结构正在发生三大改变:1)经济增长动能的转变:地产等旧动能向新动能切换;2)地产部门构建新发展模式,增加保障性住房供给的新模式逐渐清晰;3)资源分配模式的改变:住户部门行为模式转变,政府部门融资主动作用上升,推动无风险利率中枢下降。1.“后房地产”时代,中国经济的结构变化中国经济正在发生明显的结构性变化,彼时经济增长中枢已开始面临下行压力,地产部门的放缓也已逐步显现。而经过两年的发展,中国曾经主要的经济引擎之一——地产部门增长已经减速,其对中国经济的影响在多个维度上体现。我们认为,要展望未来中国经济增长,首先需要厘清当前中国经济的结构变化:经济增长动能的转换:地产向新动能的切换,以及地产部门自身定位的切换;资源分配模式的改变:居民资金流向转向,政府部门对融资的主导作用上升。2.地产拉动经济增长的旧模式已被打破“新常态”下,中国经济动能驱动模式正在发生变化,地产拉动经济增长的旧模式正在被打破。在近年来地产部门较快下行后,中国房地产投资在经济中的比重已在接近海外水平。地产转型过程中我国财政收入结构也在逐渐回归。近期政策频繁部署提振地产,房地产风险失控的可能性不大。中期来看,政策着重部署增加住房新模式供给,房地产新发展模式逐渐清晰。3.而创新发展的经济新动能则不断成长在旧动能下降的同时,中国制造业企业的全球竞争力仍保持较强韧性。更进一步,创新发展新模式动能仍在不断涌现。新动能领域相关产品产量/增加值实现较高增长。4.居民部门行为模式改变,政府部门融资主导作用上升房地产转型背景下,中国住户部门的行为也在变化。上述变化与日本居民90年代之后储蓄、保险占比上升相似,而日本这一趋势延续至今。中国住户部门的行为变化,意味着全社会的资金循环模式也在发生变化。或将推动中期资金价格中枢下降。信用派生方面,制造业和基建正在替代地产信用创造的作用。整体来看,基于上述三大模式的切换,展望未来中国经济,有几方面的启示值得关注:1)地产部门的拖累可能仍将持续一段时间,但从空间来看,或已在接近海外水平;2)地产新发展模式下,普通商品住宅在房屋供给中占比可能下降,而增加保障性、公共性住房供给比例,地产部门可能逐步向公共事业类行业转型;3)转型背景下,值得关注的两个结构性方向:一是全球竞争力提升的行业/企业;二是政府主导资源配置下的投资方向:如科技、基建、城中村等;4)全社会信用派生模式变化,或将推动无风险利率中枢下降,住户部门行为模式切换或意味着,中期而言,低风险类债资产仍面临资产荒。(二)再平衡:“拜登经济学”遇瓶颈,中美关系出现再平衡1.拜登经济学:“宽财政+紧货币”的配合2023年美国经济韧性超预期,联储加息“higher for longer”。但紧货币下美国金融和信贷条件似乎还“不够紧”:“宽财政”的对冲。美国财政收入的减少支撑着居民税后收入的高增,支撑居民消费。2.大选将近,财政难以继续宽松将带来美国经济降温2024年大选年,两党博弈加剧,财政扩张面临天花板。通胀降温带动个税起征点和社保生活成本调整幅度下降,收入支撑减弱。综合考虑,我们预期2024财年美国赤字率将回落至6.2%。高利率下政府利息支出的上升,将进一步挤压基本财政的支出空间。考虑到联储政策短期高位维持,美国经济下行压力加大。3.拜登经济学遭遇瓶颈背景下,中美关系或出现再平衡拜登经济学遭遇瓶颈,中东地缘变局更加大拜登选举压力。2023年四季度以来,美国在中美互动中展现了较为积极的姿态。中美关系解冻,外部环境出现边际改善。伴随着中国技术取得一定突破,中国贸易环境也出现改善。出口:手机等产品出口底部回升。进口:芯片进口也边际回升。(三)恢复:内外环境改善,2024年中国经济继续温和企稳,资本市场不必悲观1.资本市场信心修复:长期竞争力、短期边际改善当前中国权益市场估值处于全球较低水平,风险溢价继续处在高位。三个维度看信心修复。2.长期来看,中国在应对外部挑战方面具备比较优势相比西方国家,中国在政府调动资源“办大事”方面更有经验。3.中期来看,地产部门的下行进入“后半程”地产回落或近尾声,经济有望企稳恢复。4.短期来看,外部宏观环境在进入对中国有利的阶段短期来看,外部宏观环境在进入对中国有利的阶段。5.短期来看,中国经济将继续向常态化运行轨道回归预计2024年中国经济或将温和恢复。2024年中国居民消费或进一步修复。2024年地产经济结构或继续切换,制造业、基建或仍明显拉动投资。2024年地产投资对经济的拖累进入“后半程”。制造业投资可能继续维持偏强增速。基建投资方面,广义财政政策可能支撑2024年维持偏强增速。2024年“新出口”结构变化和贸易量价改善或带动中国出口回归增长区间。2024年中国通胀或震荡修复,企业供需格局已边际改善,库存周期或将进入上行阶段,或进一步改善经济“体感”。小结:当前中国权益市场风险溢价处于高位,背后可能反映市场对于经济运行中的内外部挑战仍存担忧。我们认为,从几个维度来看,信心有望逐步修复。对资产价格的影响。债券市场:在经济继续修复的背景下,不排除利率水平会存在脉冲式反弹,但中期来看,利率曲线仍有下行空间;权益市场:无论是考虑当前的“位置”,还是考虑上述长中短期积极的因素,当前继续悲观已无必要。