核心观点
资产重组完成，新奥股份在集团中定位逐渐清晰：新奥股份于20年8月完成资产重组（新奥能源2688.HK并表），公司实控人王玉锁先生持股比率从48%提升至75%，不再持有新奥能源股权，通过新奥股份间接控股新奥能源。当前新奥股份高管团队基本调整到位，核心管理层均于新奥集团/新奥能源就职多年。21年1月公司发布涵盖核心高管的限制性股权激励计划，100%解除限售条件为21-24年评估利润CAGR≥20%，城市燃气+气源贸易构成公司核心业务，新业务开启公司二次增长元年。
城市燃气资产，更好的商业模式，更高的盈利能力：1）资源禀赋是运营类资产优劣的重要考核指标之一，对应同样的资本开支强度下不同的资产效率，新奥在运城燃项目中有48%位于全国GDP排名前5的省份，资产周转率全行业最高。2）新商业模式拓展，除城燃普遍开展的增值服务外，新奥同时开拓综合能源业务，在配气回报率监审环境下，拓展利润增量环节。3）规模效应，新奥拥有国内天然气终端消费份额的9%，规模上仅次于华润，海外采购拥有地方性城市燃气不具备的议价权，叠加自身LNG接收站，购气成本端有下行空间。4）体制优势，新奥能源于01年在香港上市，是上市最早的城燃企业，资金、品牌均有先发优势。
气源贸易，新增长点，强协同性：公司拥有集团舟山LNG接收站的委托运营权，可利用海内外天然气价差赚取贸易利润，与下游城市燃气业务有强协同性。预计气源贸易业务毛利率可达11%，21-22年可贡献5.5、8.8亿净利润，贡献18%、11%的利润增长。
财务预测与投资建议
我们预测20-22年公司EPS为0.79/1.19/1.46元，22年业绩增速为22%，对比可比公司平均业绩增速13%，基于可比公司21年PE估值15x给予公司30%溢价对应21年PE20x，目标价23.80元，给予“买入”评级。
风险提示
天然气需求及国内LNG现货销售价格不及预期的风险；海外LNG采购价格提升的风险；甲醇价格有下行风险；煤炭价格不及预期宏观经济下行风险。