公开资料显示，一季度A股IPO过会企业数22家，较去年同期102家减少约七成，A股首发募资金额不到240亿元，仅为上年同期四成左右；与此同时，上市终止方面，2023年下半年以来，已有14家上市公司相继终止了分拆上市计划；一季度A股有85家公司终止IPO申请，较上年67家出现显著增加。

　　尽管IPO整体预期变差，但是仍有企业为达成上市目标采取了另辟蹊径策略。

　　有的企业采用“分拆+借壳”绕道IPO，如近期备受市场关注的中联重科分拆所属子公司中联高机上市，以及恒力石化分拆子公司康辉新材上市，均采取“分拆+借壳上市”的组合策略。

　　也有的公司采取了分拆+北交所”上市策略（简称”A拆北”）今年以来，已有晶瑞电材、广电电气、辰欣药业、聚石化学等公司宣布旗下控股子公司拟申请在北交所上市的计划。需要指出的是，A股IPO整体预期变差，但北交所却被市场看好，普华永道甚至认为2024年新股发行中北交所或将占大头。

　　还有的企业IPO受阻后，欲借道上市公司重组上市，其中速度科技、嘉宝莉等均属于借道重组曲线上市情形。业内人士表示，从资本市场的历史来看，IPO节奏和并购活跃度之间存在一定程度的“跷跷板效应”。 截至4月8日，今年以来A股市场共披露587起并购事件，较去年同期增长明显。

　　基于以上背景，我们将对以上借道重组上市情形进行系列复盘，本文重点分析速度科技借道登云股份“曲线”上市情形。

　　IPO受阻借道重组上市？

　　近期备受市场关注的登云股份因重大重组停牌，其中最为关注的为收购标的速度科技（原名速度时空），其一度曾想通过冲刺创业板IPO募资但最终终止撤回。

　　4月15日，登云股份突发停牌。公告显示，公司正在筹划发行股份及支付现金购买资产事项，因有关事项尚存不确定性，为了维护投资者利益，避免对公司证券交易造成重大影响，经公司申请，公司股票自2024年4月15日开市起开始停牌。

　　根据公告，登云股份收购标的为速度科技股份有限公司（以下简称“速度科技”）。速度科技业务由时空数据服务、软件销售与开发服务和智慧产业集成服务三项构成。需要指出的是，速度科技原名为速度时空，曾于2021年11月披露招股书并计划冲刺创业板上市。速度科技在经历完两轮问询后的速度科技冲刺上市计划失败，公司于2022年9月撤回上市材料并终止上市。

　　对于登云股份与速度科技的交易事项，是否构成借壳上市或可能类借壳上市呢？

　　资料显示，登云股份2014年登陆A股市场，公司主要从事汽车发动机进排气门系列产品的研发、生产与销售。2019年3月，金矿开采大佬杨涛成功入主上市公司，之后在2021年3月，登云股份收购了北京黄龙金泰矿业有限公司，跨界进入黄金矿采选等相关领域，目前公司主业仍然为汽车发动机进排气门系列产品。

　　公司所处行业为汽车行业，行业的整体发展直接影响着公司的业绩。根据中国汽车工业协会数据显示， 2023 年，汽车产销分别完成 3016.1 万辆和 3009.4 万辆，同比分别增长 11.6%和 12%，全年实现两位数增长，乘用车市场表现良好，产销实现较快增长，商用车市场企稳回升，新能源汽车保持产销两旺发展势头。

　　颇为反差的是，与行业呈现出高景气度不同的是，登云股份业绩走势释放羸弱。从登云股份业绩表现看，公司近年业绩增长一般，盈利能力极其波动。Wind数据显示，2022年及2023年，营收增速仅为4.47%、7.33%；同期营业利润为-1.22亿元及0.33亿元。

　　根据规则，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生根本变化，构成重大资产重组，认定为借壳上市。而触发上市公司根本变化条件如下：

　　其一，购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；

　　其二，购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；

　　其三，购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上；

　　其四，购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；

　　其五，为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上等等。

　　速度科技对于登云股份，其体量究竟多大？由于登云股份还未公告详细草案，我们仅根据速度科技IPO更新至2021年的财务数据大致比较。2021年，速度科技的营收为6.13亿元，登云股份同期为4.85亿元，占比为129.39%；速度科技的资产总额为10.64亿元，登云股份同期为10.15亿元，占比超100%。可以看出，公司触发重大重组，但是否构成借壳上市还需要看未来方案是否可能出现控制权变更。