【长江电新】问道产业链之胶膜--如何看待格局演绎和盈利趋势?

1、胶膜的格局演绎:胶膜赛道仍具准入壁垒，主要体现在:1)配方工艺与涂敷工艺，胶膜需要满足各项性能要求，对配方工艺、涂敷工艺的理解与掌握仍需长期的积累。胶膜的产品性能在持续提升，每一轮新产品的推出对胶膜配方工艺都有较高的要求:2)上下游供应链管理能力，当前粒子供给紧张背景下胶膜粒子的保供能力是其核心壁垒，而在行业深耕时间长、上下游客户关系较优的企业具有明显的先发优势:3)费用管控能力，资金优势和财务杠杆优势体现在较低的融资比例和较低的财务费用率，费用率的优势也体现了胶膜赛道的先发优势。胶膜“产能≠产量”，只有具备充足原材料供给、具备下游客户接受度、具有成本控制力的产能才是有效产能膜赛道的格局短期内不会恶化。

2、盈利展望:需求方面，在光伏装机高增的背景下胶膜市场空间有望2021年的250亿元左右增至2025年的600亿元，同时在双玻渗透率持续提升、N型电池组件产品逐步放量背景下对POE类胶膜的需求将进一步增长;供给方面，近两年胶膜粒子新增产能相对有限，2022H2-2023年胶膜粒子或将成为光伏产业链中供给相对紧张的环节，有望催生胶膜粒子价格阶段性上涨。在此背景下胶膜盈利有望维持高位:1)胶膜在组件中的成本占比不到10%，顺价仍相对顺旸。参考今年硅料之于硅片，在硅料紧缺的背景下硅片也逐步成为稀缺资源，有望带动胶膜环节盈利仍有提升空间:2)海外进口价格的波动相较国内较小，在粒子涨价通道中较高的海外粒子进口比例有望获得更大的超额收益，头部企业有望凭借更高的海外粒子进口比例、更完善的原材料供货渠道实现超额收益。

3、龙头胶膜企业的先发优势仍相对明确，格局和盈利无忧，与其他细分赛道相比胶膜估值性价比优势凸显。我们预计福斯特2022-2023年利润分别为26.2/34.3亿元，对应当前PE分别为35/26倍:海优新材2022-2023年公司的归母净利润分别为5.6/7.9亿元，对应当前PE分别为29/21倍，继续重点推荐。