星源材质：锂电隔膜别只盯着恩捷股份，它的预期差更大，全球份额20%，明年海外确定放量

隔膜别只盯着恩捷股份，预期差最大的是它

①大多数锂电材料都有5名以上有潜力的玩家，而隔膜未来5年的主要主导者就是中国的前3家：恩捷、星源、中材。

②20年全球锂电的需求在140GWh左右，25年全球需求1400-1500GWh，合计对应隔膜需求250亿平，市场空间大。

③预计恩捷做到40-50%份额，对应50-70亿利润；星源20%份额，对应利润空间在15亿。星源份额为恩捷一半，但市值仅为13%。

④星源21年后利润率提升空间较大：Q3星源单平利润达到0.13元/平，而Q1-2几无利润，已有较大提升，预计21年星源的单平利润会有较大回升。

海通电新认为，21年将有更多锂电材料环节出现供不应求的局面，除六氟外，首先关注隔膜行业。隔膜行业格局非常确定，国内三大玩家，其中星源材质弹性最大。

1、为什么关注隔膜环节？

①市场空间大：20年全球锂电的需求在140GWh左右，25年全球需求1400-1500GWh，合计对应隔膜需求250亿平。

假设恩捷做到40-50%份额，对应做到100-120亿平，单平按0.5元利润测算对应50-70亿利润；

星源按20%份额，对应50亿平，单平保守按0.2元利润测算，利润空间在10亿，如果加上涂覆后整体盈利能达到0.3元/平，对应的利润空间在15亿元。

②21年产能紧张，供需紧平衡

海外扩产较慢，海外旭化成+东丽+SK+住友+宇部+W-scope21年新增有效产能预计在母卷6.5亿平左右，算到成品产能在4.5亿平。而国内星源+恩捷+中材合计有效产能新增预计在16-17亿平之间，合计行业新增产能在20亿平左右。20亿平对应110GW左右电池增量，扣除3C+电动工具+储能预计新增30GW左右，对应动力电池供给在80GW（150-160万辆乘用车）。预计21年相对20年中国新增70万辆，美国新增15-20万辆，欧洲新增70-80万辆，新增供给与新增需求基本相当。

③最大玩家3个，格局非常确定

大多数其他材料环节都有5名以上有潜力的玩家，而隔膜未来5年的主要主导者就是中国的前3家：恩捷、星源、中材。

隔膜的头部公司基本都被恩捷收购，行业缺乏扩产的资金动力，而供入海外需要较长的认证周期与品质保证，尾部企业很难供入，格局非常确定。

国内目前隔膜利润过低，1平产能投资金额3-3.5元，价格不含税在1-1.1元，二线公司单平净利在0.1元/平左右，甚至不到，投资回报率在30年，考虑后续产能利用率提升，25年做到单平0.2元利润测算，也需要15年回本。

2、国内三玩家中，谁最具潜力？

星源21年后利润率提升空间较大：Q3星源单平利润达到0.13元/平，而Q1-2几无利润，已有较大提升，预计21年星源的单平利润会有较大回升。如果做到单平3毛，对应利润在3亿左右。

我们认为隔膜当前很难降价，决定星源销售价格的最核心因素为湿法产能可否供入海外供应链，由于海外竞争对手扩产强烈低于预期，出于分散供应的考虑，海外电池厂加大对星源湿法的导入是可以预见的必然。而决定星源明年单平成本的最核心因素为产能利用率的提高，公司明年没有新增投产只有2亿平技改，产能利用率的爬坡也是可以预计的必然。量、利齐升的逻辑还是很强。

恩捷与星源的比较

星源为出货量恩捷的5-6成：12月恩捷1.5亿平，星源0.85亿平；Q4恩捷4.2亿平，星源2.5亿平；20年恩捷11.4亿平，星源6.4亿平；21年恩捷20亿平，星源10-11亿平。海外占比21年星源大幅提升至40%：恩捷20年海外出货量LG2亿平，松下0.5亿平，占比20%，21年海外客户5亿平，占比提升到25%；星源20年海外出货量LG1亿平，占比16-7%，且为干法，价格含税1.5元/平；21年海外客户4亿平，新增的LG1亿平湿法涂覆，以及三星、SK、索尼、AESC合计2亿平，占比提升到40%。