电网-16：特高压招标潮来袭
会议要点
1、特高压建设背景与规划
特高压建设的主要目的是解决新能源的消纳问题。中国的能源资源主要集中在西部和北部地区，而负荷中心则在东南和华南地区，因此需要通过特高压输电网络将电力从西部输送到东部。十四五期间，规划了24条直流线路，交流线路则主要看站点数量。
十四五期间，国家电网规划了14至24条特高压线路。去年已经有部分项目进入招标状态，今年预计有更多项目进入设备端招标状态，包括陕北到安徽、陕西到河南、甘肃到浙江等线路。
2、特高压设备招标与市场需求
特高压设备招标是投资的关键，6月14日国网进行了一次服务类招标，涉及前期可研项目和设备招标项目。今年是特高压招标的第一年，预计明年会有加速过程，业绩兑现可持续到2027年左右。
特高压建设节奏预计持续到2030年至2035年，即使在2027年后，上市公司增速可能放缓，但仍会保持持平或有追加可能性。特高压是今年重点关注的方向。
3、许继电气
许继电气在特高压直流板块，尤其是柔性直流板块具有最大的弹性。预计从2025年开始，公司直流输电系统将进入收入兑现高峰期。智能电表业务也表现良好，预计同比增长25%~30%。
许继电气的智能变配电、智能中压供用电设备预计维持平稳增长，充电桩业务预计双位数增长。新能源及系统集成业务预计今年将有明显改善，毛利提升。
4、平高电气
平高电气的高压板块预计在2024年同比2023年有翻倍以上的增长，尤其是百万伏和750千伏产品。中低压及配网板块收入预计维持双位数增长，盈利改善明显。
平高电气的国际业务板块在2023年有显著改善，预计未来几年将持续增长。公司在特高压、核电等领域的产品需求将成为十四五期间的重要增长点。
5、中国西电
中国西电的主要产品包括开关和变压器，合同负债同比增幅接近60%。公司在组合电器和变压器的中标份额排名前列，预计未来几年订单和收入将维持双位数增长。
西电在柔直技术上有望突破，IGCT新技术路线相较于IGBT有创新，预计未来将对新型换流阀设备制造成本有显著压降。
6、国电南瑞
国电南瑞主要以二次类设备为主，覆盖电网全产业链。公司在特高压上提供继电保护类产品和换流阀，在柔性输电上有较好的项目中标经验。预计未来几年双位数增长。
国电南瑞的IGBT核心技术持续攻关，预计从2025年开始在国产化推进上有积极贡献。公司在网外和海外市场的增速也较为明显。
7、四方股份
四方股份在电网、新能源、用电等领域均有产品供应。预计新能源板块增速在30%以上，毛利率持续改善。公司在储能板块去年实现翻倍增长，预计今年维持高速增长。
8、长高集团
长高集团的主要收入增长点在输配电设备上，预计复合增速在30%以上。公司在500千伏产品上有突破，预计今年进入高速成长状态。
9、国网信通
国网信通主要以云网基础设施、企业数字化服务和电力数字化服务为主。预计电力数字化服务需求将有积极提振。
会议实录
1、特高压建设回顾与展望
550kV和750kV，包括国内一些公司去年上涨的核心逻辑是新能源并网那一侧的配电类设备需求量较大。真正意义上的特高压建设是今年才刚刚开始的。在开始之前，简要回顾一下我们历史上的几轮特高压建设，往往是与经济稳增长相关的。我们历史上共经历了三轮特高压建设，第一轮是2008年，当时的经济情况大家应该比较了解。
第二轮是2014年，主要是为了解决大气污染防治问题，当年的经济情况也算一般，不算特别好。第三轮是2018年，当时有很多项目还没有建完，有些项目是最近才开始建设的。2018年那一批里的最后一个项目应该是武汉到南昌，这是去年招标的“两直三交”中的最后一条，属于华中日字型环网的最后一条线路。这是过去的情况。
这一轮特高压建设主要是为了解决新能源的消纳问题。中国的能源资源主要集中在西部，包括西北、西南、华北等地区，而负荷中心则在东南和华南地区。因此，中国需要通过输电网络将电力从西部输送到东部，这是我们必须解决的任务。从这个角度来看，“十四五”期间，特高压线路的规划非常多，大约有24条直流线路。这里需要理清一点，交流线路一般不看条数，而是看站点；直流线路则看条数。为什么有这个区别呢？
直流线路只有两端，从投资角度来看，主要关注的是设备，而不是线路本身。大家一般不太关注基建，主要看的是两端的设备，因此直流线路按条数计算即可。而交流线路的站点数量可能多也可能少，有的交流线路可能有33个站点，有的可能只有两个或三个站点，所以交流线路按条数计算意义不大，应该看站点数量。
“十四五”期间，国家电网规划了14到24条特高压线路，有些项目还在规划中。去年核准并开工了一些项目，整体上看，去年有两个三交项目已经招标。今年等待招标的项目有4到3交，最快的是上周6月17日发布的陕北到安徽的线路，已经招标完成。其他还未招标的线路包括陕西到河南、甘肃到浙江等。交流项目中，包括胜利阜、大同怀来、天津南、天津北等项目，以及黄石特高压项目，这些项目可能会陆续进入设备端的招标状态。
关于招标，需要提一下，有些是服务类的招标，比如前期的可研项目，还有一些是设备类的招标。从投资角度来看，设备招标是比较关键的。6月14日，国网进行了一次服务类的招标，包括烟台到威海的特高压交流项目、巴丹吉林到四川的柔直项目、南疆到川渝的全柔直项目等，这些都是前期可研项目。今年还有设备招标的项目，比如大同怀来到天津南、天津北的项目。
从节奏上来看，今年是特高压招标的第一年，明年可能会加速。从企业业绩兑现的情况来看，大概能持续到2027年左右。“十四五”期间，我们大概需要25条左右的特高压线路。
根据目前两期和三期大基地的情况，有400多GW的风光资源在规划中，从送出的角度来看，单条线路大概能送10到12GW的新能源电力，因此我们大概需要近30条项目才能将这些特高压线路送出。除此之外，还有一些核电项目也需要特高压输送。此外，远期的藏东南水电项目未来也需要特高压输送。
2、特高压建设展望
此外，还包括海上风电的柔性直流以及海外的一些直流项目。海上风电的柔性直流项目可能会更快一点，我估计在2026年左右可能会建成。
阳江的项目之前已经招标过了，接下来可能会看到钦州五的项目，还包括钦州其他的项目，应该都会进入招标状态。所以在2026年和2027年，还会有柔性直流项目的叠加。因为融资的建设也是由电网公司完成的。此外，还可能会看到一些海外项目，因为这一轮是新能源送出的，所以特高压的建设节奏比以前要好很多。过去我们看的时候，大家总担心只需要看一下规划，甚至到招标基本上就结束了，因为确实是三年左右一个周期。
这一轮来看，我们觉得从特高压的建设节奏上来说，大概会持续到2030年到2035年。即使在2027年，从上市公司的增速角度来看，可能会有所放缓，但后面依然会保持持平，甚至还有一些追加的可能性。所以我们依然觉得特高压是我们今年重点关注的方向之一。
当然，除了特高压之外，我认为在2026年和2027年特高压建设完成后，我们还会有一些配电网的建设。我们所有的上市公司不仅做高电压等级的产品，中低电压等级的产品也都会做，所以从业绩的持续性上来说，我觉得是非常好的。我们把这个板块还是放在前面首推。接下来由我们组的李佳给大家讲讲我们报告的一些具体内容，还包括我们重点推荐的一些标的。
好的，谢谢邓老师的介绍。各位领导，大家早上好，我是民生电新的李佳。下面基于刚刚邓老师的介绍，我再展开并补充一下行业内的情况和对于个股层面我们最新的一些推荐情况。其实从刚刚邓老师讲的已经非常明显了，现在已经到了特高压阶段。大家之前认为不管是拉动经济，还是解决环境污染，但现在特高压的核心功能是解决资源禀赋逆向分布的特点。包括刚刚邓老师讲到的第二批和第三批光伏基地已经有400多GW的外送需求，如果再加上核电和水电的输送情况，预计在“十五五”期间能够看到特高压有一个明显的延续。
从特高压现在交流和直流的具体核心部件来看，交流仍然集中在变压器和GIS上面，两个核心产品的成本占比大概要做到30%左右。交流变压器和GIS的份额，我们参照的是2022年和2023年项目中标的均值。变压器主要是以西电为主，GIS则有平高和西电相应的份额供应。直流这边核心设备还是在换流变、换流阀和GIS上面，合计成本占比也在25%左右。
直流换流变的整体格局与交流略有差异。像保变、荣信和特变电工都有一些份额在供给。换流阀方面，南瑞、许继和西电是主要供给方。直流GIS的主要供给方是平高，份额大概在50%左右，控保主要由南瑞和许继分天下。因为特高压板块已经存在很久，不管是从行业壁垒还是资源触达性来看，都已经达到较高水平，所以格局多年相当稳定，也意味着在特高压领域，尤其是高电压等级的赛道份额，基本上已经达到了一个稳定水平，所以核心受益公司也比较明显。
柔性直流方面，从今年以来，包括甘肃、粤港澳以及最近的陇电入川，都是采用直流技术路线，柔性直流技术路线。整体不管是从进度还是两端的批复情况来看，都是超市场预期的。其实这也反映了特高压现在的核心功能，从之前的经济拉动、环境污染转变为新能源消纳。柔性直流的核心功能是解决换向失败的风险，保证受端电压处于稳定接收状态。
此外，由于柔性直流不需要受端有支撑性电源，所以从无功补偿角度来看，它具备优势，不需要无功补偿装置，占地面积也较小。由于没有换向失败的风险，不需要受端提供支撑性电源，所以在多端系统中，尤其是大城市的多端直流线路送电场景中，柔性直流具备相当优势。
还有无源网络供电，主要适用于一些深远海区域。所以邓老师提到的海上风电在未来几年进入加速兑现状态，对于柔性直流来说是一个非常好的利好。
从核心设备情况来看，份额并没有太大变化。我们再次强调在柔性直流技术路线中，价值量变化最大的是换流阀。相较于常规直流，我们参照的是±800千伏的昆柳龙工程，因为电压等级较高，所以由高端阀厅和低端阀厅进行升压送电，对应单项价值量大概在60亿，而常规直流一般在20亿左右。相较于常规直流，柔性直流换流阀的投资额有明显增长。
份额方面与此前差不多，基本上由两家上市公司供给，一家是许继，一家是国电南瑞。
下面是我们对一些主要推荐公司逻辑的阐述。许继是目前直流板块，尤其是柔性直流板块弹性最大的标的。从公司的收入构成来看，变化最大的也是直流系统业务。预计在2021年和2022年，包括2023年，直流系统的整体收入贡献有限，大部分收入来源于非核心产品，如数字换流站等业务，每年大概能贡献四五亿收入。而主要核心设备如换流阀和控保，并没有在2023年体现相应收入。
但是从特高压1.5年到2年的收入兑现周期来看，再叠加许继在特高压直流上面阀和控保的中标份额，我们预计从2025年开始，公司的直流输电系统将进入真正的收入兑现高峰期。
3、特高压及智能电表增长
公司目前在特高压直流领域提供的核心设备中，阀的市场份额大约在30%左右，控制保护设备的市场份额则与南瑞电气平分秋色。这是常规直流输电系统的情况。在柔性直流方面，公司仍将保持较高的中标份额，并受益于柔性直流换流阀，其价值量相较于常规直流换流阀有翻倍以上的提升。除了特高压业务外，公司其他业务也具备亮点。
首先是智能电表业务。从国家电网2024年的招标情况来看，招标量有所增加。如果参考第一批、第二批和第三批市场的最新预期，智能电表的招标量应达到1亿只，同比去年增长约25%至30%。去年，许继将哈尔滨电表所并入，这预计将带来1到2个百分点的市场份额提升。对于水电来说，智能电表业务今年的表现也将相当不错。
此外，公司去年披露了一些海外业务情况。去年海外新签订单约为10亿元，其中智能电表的新签订单占国内和国外总量的一半。根据公司最新的表态，智能电表板块今年在海外市场也将呈现出迅猛增长的态势，公司在主要地区的认证工作基本完成。因此，我们认为智能电表板块今年将迎来国内外需求共振的局面。
除了智能电表，智能变配电和智能中压供用电设备预计今年将保持平稳增长，同比增幅约为15%。考虑到配网和变配网的加速增长态势，公司作为继保六大家之一，从去年至今的重要份额来看，呈现出稳步增长的态势。因此，我们预计智能变配电和智能中压供用电设备的增速中枢将上移。
充电桩业务在今明两年预计至少能维持双位数增长。考虑到公司在海外市场和换电领域的布局，我们认为充电桩业务将成为公司的重点布局业务，未来有望成为新的增长点。新能源及系统集成业务是公司在2023年年报中新拆分出来的业务，去年体量已经较大，今年新签订单预计达到几十亿元规模。
我们认为新能源及系统集成业务的最大看点不在于收入贡献，而在于其毛利率的提升。去年毛利率为2%至3%，今年预计将有较大提升。公司最新情况显示，新能源及系统集成业务如果不赚钱，基本上已经剥离到集团上市公司，毛利率至少以5%为指引。
考虑到现有新能源及储能系统价格以及EPC招标价格的企稳，我们预计随着行业中标价格和盈利的改善，公司新能源及系统集成业务的增收不增利状态有望在今年扭转，呈现出明显的改善趋势。
对于许继来说，我们认为其弹性最大的业务收入占比在高峰时可达30%以上。这块直流输电系统业务有望从2025年开始受益于特高压常规直流和柔性直流的加速兑现。其他业务预计至少能维持稳定增长，整体盈利能力在新董事长上任后的持续优化下有望呈现良好态势。
第二个核心公司是平高电器。相较于许继，平高的业务结构更为简单。从收入构成来看，最大的一块是高压板块，这是市场之前最为担忧的部分。如果特高压建设强度下降，尤其是特高压交流部分，市场预期不如之前明朗，导致对平高的担忧持续发酵。但从最新沟通情况来看，无论是公司1至5月的订单情况，还是收入结构，以及对特高压建设强度的确定性，平高目前的情绪有非常积极的提振。
具体业务方面，高压板块包括110千伏及以上的产品。如果考虑到百万伏和750千伏产品，预计2024年同比2023年将有翻倍以上的增长。公司在百万伏产品上也有核电相关业务的供应，因此预计这些产品在主网和网外都有需求爆发。特高压建设强度的提升也将推动高毛利、高价值的百万伏和750千伏产品的增长。
550千伏产品预计在2024年保持平稳增长，330千伏和220千伏产品受益于下游需求和扩建需求，包括环网需求的提升，预计年均复合增速至少在30%以上。因此，特高压建设对公司的推动作用显而易见。
中低压及配网板块去年收入增长约为双位数，但没有大幅增长。然而，公司几个核心子公司，如天津平高通用和上海天灵的盈利改善非常明显，2023年实际盈利情况已实现扭亏为盈。中低压及配网板块的毛利率约为16%至17%，相较于其他兄弟公司仍有提升空间，因此预计该板块收入仍能维持双位数增长。子公司资质的改善和公司自身的增效措施将使盈利持续改善。
运维检修板块收入较为平稳，基本匹配国家电网的常态化检修，年收入增长约为10%至15%，未来也将维持稳健水平。公司在运维检修板块布局了一些新增长点，如无人机等运维机器人产品，预计这些新产品将在后续贡献增量。
国际业务板块是平高2023年年报中改善最明显的板块。去年收入不到10亿元，但毛利率已从2022年的负120%大幅改善。一方面是由于疫情和国际形势的改善，另一方面是公司在成本管控方面做出了巨大努力。相较于十四五期间的强度，国际业务板块的毛利率提升至30%以上，对平高来说是一个利好。
4、特高压设备市场前景
除此之外，公司最具看点的百万伏和750千伏产品，不仅在特高压领域有相应的产品提供，在核电及其他一些工况场景中也有相关的产品需求。我们认为这些产品将在“十四五”期间成为需求增长的重要贡献点。公司毛利的改善，包括中低压及配网板块和国际业务板块，都将在2024年持续提升毛利率，对平高的利润有积极贡献。
第三家公司是中国西电，其产品相对简单，主要是开关和变压器。2023年收入接近80亿元，变压器业务也基本上是这个规模。从公司2023年的合同负债情况来看，同比增幅接近60%，为公司后续成长奠定了良好基础。公司主要产品的中标份额，如组合电器和变压器，基本上排名第一或第二。换流阀的市场占有率也达到15%至20%。在国家电网的投资建设中，公司主要产品的中标处于第一梯队，保持良好的增长态势。因此，我们认为在新签合同大幅增长的情况下，公司作为行业龙头将高度受益。
在国际市场，公司五大六小的新签合同占比也在提升，核电领域中标了首台百万伏核电变压器。2023年，公司下属子公司在电源市场和核电市场的中标情况都有明显增长。
大家关心的柔性直流输电方面，除了在南澳和鲁西背靠背等低电压等级项目中标外，近年来公司通过EPC和自身资源积极开拓。如果2024年在柔性直流输电方面有突破，市场对西电的信心将逐步提升。
在IGBT方面，公司也在积极突破，并与清华和西安派瑞合作开发IGCT新技术路线。随着IGCT在电压、容量和成品率上的提升，预计新型换流阀设备的制造成本将下降30%以上。这是西电培育的新业务，未来渗透率提升将对公司有积极影响。我们预计西电在订单和收入方面将保持双位数增长。随着核心产品如组合电器和变压器收入占比提升，以及公司控本增效和数字化产线的应用，西电的利润弹性也将有所提升。
国电南瑞主要以二次类设备为主，包括电网、电力自动化、信息通信、继保柔直及发电和水利板块。电网自动化及工业控制板块匹配电网投资增长，每年增长约10%。国际市场增速更高，公司年初指引为15%，实际可达20%至30%。
电力自动化和信息通信板块与国网信通略有差别，整体收入增速较平缓，每年增长10%至15%。继保和柔直板块与特高压关联度最高，公司在特高压领域提供继电保护类产品和换流阀等设备，并在柔性输电项目中有较好中标经验。公司下属半导体子公司在IGBT核心技术上持续攻关，3300V及以下电压等级产品已在轨交和电车领域应用。6000V产品在国网试运行，IGBT封装测试产线已投运，预计2025年国电南瑞的IGBT国产化将有积极贡献，半导体子公司有望明年实现盈亏平衡。
电网板块覆盖全产业链，匹配电网投资增长，预计双位数增长。国际和海外市场增速更为明显，预计南瑞在未来两年将保持双位数增长，并受益于电网智能化和数字化投资的增长。
四方股份的产品种类与南瑞相近，应用下游覆盖源侧新能源、网侧主网配网及用户侧。电网收入占比40%至50%，主要来自主网。四方股份在技术层面没有问题，作为继保六大家之一，如果一二次融合招标成为主流趋势，四方将占据优势。
新能源板块预计两年内增速超过30%，公司在新能源领域推出购网型SUV产品，毛利率提升明显。传统SUV产品毛利率从10%提升到20%以上，新能源板块将保持良好增长，毛利持续改善。用电板块相对平缓，主要帮助客户实现低能耗和绿色要求，每年增长约10%。发电板块主要集中在火电和水电，整体需求增速10%至15%。储能板块去年实现翻倍增长，公司在水火电配套储能及南网高压机电项目有相关产品供应，预计今年储能板块将维持高速增长，并对公司盈利有积极贡献。
5、电网板块投资前景
珠海这边公司的海外市场占比相对较低，但在东南亚和中东市场积极拓展项目。未来，随着中国电气装备整体出海，四方公司也将迎来新的机遇。长高公司的业务更加明确，主要包括输变电设备、新能源EPC和新能源发电业务，这些都是主要的收入增长点。
在输配电设备方面，除了电网正常的一次设备招标需求提升外，公司自身的互感器产品去年已经有小批量的招标经验，今年在一些代表性项目中标情况也不错。
目前，公司500千伏产品已在辽宁石岭和壶关变电站扩建工程中标，实际中标金额超过5000万元，同比增幅超过10倍，这对公司高电压等级产品的需求有较好提振。我们预计输配电设备业务未来几年至少有30%以上的增长。除了主业，公司的电力能源EPC和新能源发电业务此前是利润拖累项，23年及前几年公司对一些子公司和拖累较大的项目持续计提减值。
2023年，公司对湖北华网计提了0.26亿元的商誉减值，完成后，新能源发电业务和电力能源EPC的减值风险基本出清。我们预计长高公司在清理拖累项后，将更加聚焦于主业输配电设备，预计复合增速在30%以上。随着500千伏产品去年突破，今年进入高速成长状态，将带来更多利润贡献。
国网信通公司主要以软件类产品为主，业务分为三大块，收入最大的是云网基础设施，主要提供中台服务和数字基础设施服务。
在VR领域，公司在驻马店、武汉、福州、厦门等项目中提供配套通信工程设备，包括5G通信终端和云数据中心等应用。除了云网基础设施，公司还有企业数字化服务和电力数字化服务，整体销售需求增速不错。企业数字化服务主要提供新一代企业门户和国网平台运营，已在多省区应用。未来，公司将通过资源优化配置和业务协同高效，提升企业经营管理水平。
电力数字化服务方面，公司在发电、用电、配电和电力交易领域提供相应产品，包括营销2.0、配变电、配电电缆精益化管理平台和新型电力负荷管理分析系统等，覆盖范围不断拓宽。
随着电改和电网数字化投资推进，我们预计公司电力数字化服务需求将有积极提振。以上是我们对几个重点公司的介绍，请邓老师补充。
谢谢李佳。
今天我们重点讲解国内电网的主要投资思路。未来三年特高压板块增速较高，但其他领域如新能源并网也可能有20%以上增长。国家电网公司管辖的配网过去三年每年下滑10%，今年提升显著。
整体来看，电网公司今年业绩表现不错，叠加海外需求，国内外需求共振，股价表现上业绩和估值共振。因此，我们认为电网板块是今年首选的国内方向。我们重点介绍了许继、平高、西电南瑞、长高、四方和国网信通等公司，建议大家重点关注。
