核心观点
宏观：地产基建投资回落以及潜在GDP增速回落催生下半年加快专项债发行。制造业投资韧性强，好于季节性，尤其是在高端装备及高新技术上。社零方面增速中枢下行，难有回升。国内下半年重财政，轻货币，货币政策制定会受美联储taper约束，银行间流动性预计维持紧平衡。
策略：中报主线方面，大概率还是超预期的，但中报或三季报很可能确认今年的利润高点。随着市场有效性提升，中报超预期会短时间内反应完毕，中报行情不会持续太长，反映的时间点预计在7月初。大宗资源品板块中报虽好，但随着商品价格见顶，联储taper，炒作热度和持续性都不会强，反而看好景气度高位，又有业绩支撑的科技成长。行业配置上，防御和进攻并重，推荐：银行、航空、机场、酒店、资本品、半导体及科技板块。
市场：A股目前估值较为合理，有一定安全边际，上市公司业绩超预期增长下，即便下半年美国taper，也不会走出单边熊市，更多还是结构性行情。淡化周期配置，看好科技成长。配置的时间点最好是在美股提前反映taper，带着A股向下调整见底之后。
详细纪要
策略
这一轮维稳行情基本告一段落，后续7-8月份大概率会有中报行情，再往后还是偏保守，三季度、四季度影响市场的因素来自通胀压力之下美联储缩减QE对全球市场的影响。
中报披露的预告数据少，大部分都是一季报披露时的前瞻，近一个月真正披露的只有15家。虽然样本少，但上市公司披露预告之后，普遍分析师对这部分公司的盈利预测在上调。所以我们对中报判断还是继续保持高增长，超预期是普遍现象。一方面市场担心上游资源品涨价对中游毛利挤压。但结构来看，资本开支扩张的阶段，那些下游有支撑的行业，比如锂电、半导体、机床等，影响不大。另一方面，二季度大宗商品价格仍有提升，对于资源品企业盈利有有力的支撑。对于整个周期股超预期的情况，市场理解为顶部的特征。原本景气度非常高的半导体、新能源汽车等业绩超预期可能还是大概率事件。
市场如何对中报定价呢？对于超预期的公司、板块，预告披露之后时常会迅速定价，市场有效性非常强。在此之下，中报行情持续时间应该不会太长。时间点来看，预告截至7.15，最后中报截止日是8.30,7、8月份还是中报业绩窗口，特别是对机构紧密跟踪的很白的公司，7月初可能会逐步反映中报业绩情况。从持续性角度来看，中报、三季报大概是全年高点，所以后面市场乐观情绪会降温，尤其是对于周期资源品，持续性更差。所以我们看超预期，多多少少市场有price in，而且有见顶信号，对于资源品，市场反应偏负面。
对于后市来看，如果后面有中报行情，突破前高概率也很低，中报之后市场有选择压力，最终还是要看美联储对市场的影响，第二个是债券市场宽松的资金面跟宏观经济背离的情况，下半年可能会修正，下半年专项债加速发行，7.1后维稳需求不强，这也是接下来要重视的。
总体来看，中长期还是宽幅震荡的结构性行情。那么年底前两个因素压制之下有多悲观？我们认为跌幅也不大，底部仍有安全边际。一方面今年确实是高业绩增长，很难对应单边熊市，而且美国下半年还有基建计划，如果后续通过了，对于全球需求有支撑。第三是A股市场经历了估值切换之后，业绩高增长情况下，当前A股估值处于中枢水平，有一定安全边际，中位数业绩40%增速，估值是30倍左右，安全边际还是有，对于回调也不悲观。
行业配置：防御和进攻并重，推荐：银行、航空、机场、酒店、资本品、半导体及科技板块。
宏观
结论：投资需求放缓，经济反弹动力减弱。房地产投资来看，同比涨幅收窄，新开工面积-6.1%，虽然较上期跌幅收窄，但累计涨幅6.9%，前期12.8%，说明基数效应消退下，未来地产投资加速回落确定。一方面是三道红线约束供给，居民中长期贷款转负和房企资金来源表明房企销售和融资走弱。由于下半年基数较高，地产销售面积有下行压力。从基建投资来看，5月较弱，当月同比由正转负到-3.6%，5月发行新增地方债只有5701亿元，低于预期。前5个月只完成了限额16.51%，下半年在地方政府稳增长意愿下，发行有望走强。5月份PMI建筑业商业活动回升，表明专项债发行速度回升。如果今年用满限额，6-12月专项债供给压力有望超越此前。刘鹤说要用好专项债资金，放开发行时间限制，意味着发行时间会延长到10月之后，后续投资稳中回升。
5月社零不及预期，餐饮收入两年-0.3%，乘联会公布5月乘用车同比+1.1%，较前期12.3%出现明显回落，汽车销售并不强，主要是芯片短缺对生产制约以及基数回归。汽车对5月消费贡献会弱。石油及制成品来看，原油价格上行带动国内成品油价格，叠加五一出行旺季带动石油消费，对消费形成支撑。随着地产周期回落，后周期景气度走弱，社零回升存在不确定性。中国潜在GDP下降意味着社零中枢下移。疫情逐步地区反复也压制消费意愿。
制造业投资韧性强，好于季节性，体现在外需强劲。剔除基数后放缓。装备、高新技术、通用设备虽然放缓，但仍然可观。高新技术产业受益于全球产业链需求共振。在政策约束下，上游涨价对中下游压力减弱，下游利润扩张，制造业投资较强。5月高炉开工反弹对本月工业增加值形成支撑。海外供需缺口收敛，制造业涨幅向正常靠拢。
5月数据表明给经济高点显现。地产加速回落，社零难有起色，后续还是看专项债带动基建回升。货币政策也发生边际变化。3月M2回落但银行流动性宽松。银行间利率低于去年下半年，体现银行件流动性宽松，信用收紧。宽松主要是政策约束自己年流向地产基建，政府债供给减少导致部分资金沉淀在银行间市场。但往后看，下半年流动性会收紧，美联储FOMC放出鹰派表态，叠加政府债发行规模上行，因此流动性逐步趋稳，下半年银行间资金面依旧紧平衡。后续货币政策收紧力度不仅取决于美联储还取决于经济。因此下半年杠杆率进一步收紧的必要性回落。5月金融数据也显示社融增速接近年内低点，预计将由紧信用过渡到稳信用。
大类资产配置
5月份经济数据基本印证需求下半年边际走弱，尽管基建有对冲，但消费、地产、制造业投资、出口走弱概率较大。但是又不会通过货币宽松方式对冲，而是通过财政政策、基建对冲。原因：1、增长压力较小，更多用于调结构，财政政策较好。2、国内资产价格如放啊及、股票估值刚刚被控制住，如果在出现流动性宽松，是的市场对资产价格上涨预期升温，对泡沫控制不力。3、下半年肯定要taper，如果我们放松货币，有可能导致国家利差、汇率、资本流动出现显著变化。因此下半年货币政策会稳。
这次taper跟以往的不同：上一次美国私人部门资产负债表还是在扩张的，杠杆率还在往上走，因为17-18年经济是出清的。尽管13、14年taper是在加杠杆。但这一次，我们担心美国会直接去杠杆。这次疫情期间美国所有部门都没有出清，一旦美联储开始taper，有可能导致私人部门去杠杆，那对资本市场和经济影响跟上一次不一样。我们比较担心美国需求可能提前走弱。美国资本市场向下调整时确定的，只是说调整幅度跟taper节奏，以及拜登政府的家庭和就业计划具体条款的制定，无论是基建还是加税，后面是什么的组合，这些因素相关性更大。我们担心taper导致资产价格risk off。
我们对A股判断是短期有可能大家朝7.1的政治预期去判断，但这个预期现在告一段落。后面风险偏好回落，海外估值的调整，先向下回调，后续美股调整了一波了，国内可能会先企稳，大概4季度的时候可能会再次回升。会不会超中报反弹或震荡，结构性机会很难判断。市场情绪来讲，如果美股调整，国内更多是结构性机会，很难出现趋势性反弹。因此，有几个确定性的判断：
1、我们不太认为后续周期股有比较强烈、持续的收益。随着需求走弱，大宗商品回落方向是确定的。
2、比较看好科技成长，我们希望大家要等一下美国股市调整带来A股调整的投资机会，不是现在去买。科技成长受益于制造业中下游资本扩张，Q3还是能延续的，而明年回落概率会比较高，下半年有上攻机会。如果明年开始需求走弱，全球又开始步入流动性宽松的话，利率弹性更高。因此还是建议等待科技成长调整之后再买入的机会。
3、需求走弱约束十年期国债向上突破3.3%，我们担忧滞胀风险，供给收缩会把债券收益率在往上推，但滞涨主要是由供给端带来，持续性不会很强。后面十年期国债收益率会偏震荡，3.05-3.3%区间，最近接近3.15左右，基本上是全进震荡，大幅上行可能很低。
4、汇率这块，美元指数反弹很凶，后面随着taper定价结束，美元指数反弹见顶，时间点在3季度末，点位在94-95之间。从美债收益率来啊看，曲线在逐步平坦，10-2扁平概率高，美债收益率上行空阿金有限。
5、美股判断：确定性的调整，调整幅度看taper节奏力度，二要看财政手段，三看美联储什么时候暂停taper或再转向宽松。后面一段时间要看美股调整幅度有多大。
6、大宗商品：国内黑色系高点已经出来，预计后面震荡回落，供给端很难再把价格往上冲很难。铜走弱很多，原油还存在很多博弈，无论是伊朗还是opec博弈，所以价格还是很坚挺，但四季度后油价见顶概率很高。黄金随着美国实际利率上升，还会调整，但是最后一跌，随着taper结束，时间节点在年底，黄金有望迎来配置机会，这次可能会创新高的。
固收
今年三驾马车数据来看，社零较弱，消费复苏滞后。我们跟踪端午小长假消费情况三大特征：短途出游低于预期，全阿国铁路、公路、水运、民航呈现负增长，但高速客流量增速很好，高于19年8.1%。2、端午出游人次和收入较五一回落。按可比口径恢复，旅游收入恢复到疫情前98.7%，旅游人次恢复到74.8%，低于五一假期。五一出游人次超过19年，旅游收入恢复77%。端午还是高于清明的。3、假期消费势头不弱。几家平台数据基本表现出端午消费维持强劲，比如门票、租车预定量超越19年。央行支付业务数据显示，银联交易数据创新高，日均交易+89%。缉拿您端午出游人次回落主要是广东疫情。抛开广东疫情，端午旅游恢复是要快鱼五一的。今年以来历次迁移数据，广东都是最大的，占比12-15%。但是端午三天广东省迁移数据占全国总人口出游人数的7.5%、6.9%，明显低于之前假期。按20年广东省个人均可支配收入的壁纸成衣广东省迁移占比下降幅度，计算出此次广东疫情拖累端午旅游收入7.6%，如果加上，端午旅游收入恢复达到82%，高于五一。对于恢复减慢，草根调研发现，公务员系统为迎接100周年，部分单位要求不出远门，减弱了端午出游。
报告对比分析了今年四个假期的数据。今年上半年特征：居民出行热情不减，人次好于收入，人次接近疫情前水平，收入恢复到8成，最高时五一77%，端午74.8%，春节58.6%，清明56.7%。客单价没有回复到19年同期水平。五一高于清明端午。客单价虽然呈现递增趋势，但没有恢复到疫情。今年端午客单价330元，19年是409，五一客单价今年是492，1年是603。部分省市在特色化业态下，假日消费态势强劲，部分城市依托旅游资源和文化实现了假期消费增长，像江苏、河南、附件、重庆等，数据很强劲，比疫情前水平要高。总体来看上半年国内旅游业像疫情前靠拢使消费稳步复苏提前。下班年假期消费会给今年消费带来动力。随着疫苗接种提升，区域性爆发概率低，七一红色游、暑假亲子游、国庆游都会驱动消费。考虑到客单价没有恢复到疫情前，与居民收入增长有关，但政治局会议提出要加快消费恢复，同时再保就业政策目标下，5月份城镇调查失业率回落到5%，与19年5月持平，后续消费能力复苏可以期待，也会为下半年宏观复苏带来动力。
