【中金建材】多重利好强化信心，防水龙头突围可期 |  龚晴、陈彦、杨茂达、刘嘉忱

根据我们近期路演反馈及与公司的交流，我们认为当前市场对防水板块的担忧点主要集中在地产端需求下滑及信用风险，而近期的政策利好有望缓释担忧、催化估值。我们判断，在明年上半年行业需求筑底、信用风险进一步缓释后，板块龙头有望迎来更为强劲的行情。

提价落地+原材料价格回落有望赋予龙头强盈利韧性，非房市场空间广阔。今年沥青及其他化工原材料价格均大幅上涨，防水龙头对地产商提价滞后，因此毛利率、净利率被大幅压缩。今年底，龙头将开启对大B客户新一年的议价周期，我们预计明年提价落地+原材料价格回落将提振利润率。展望2022年，我们认为地产大B端利润将具有韧性。我们判断行业增量主要集中于非房业务：中长期来看，非房市场空间广阔，我们估算2020年地产集采市场规模约600亿元，集中度已然较高，但非房市场规模或接近1000亿元，但集中度尚低，当前雨虹、科顺非房份额增长迅速，龙头10-11月发货同比增长超20%，验证了非房市场集中度提升带来的龙头α。我们观察到今年部分小企业已因成本压力和坏账拖累而退出，我们认为压力下行业出清正在加速，亦利好龙头加速渠道下沉、抢占市场份额。

基建稳增长+保障房政策+防水新规落地将为行业带来多重利好。我们认为明年基建投资仍将成为稳增长的重要抓手，带来的大量市政、民生项目有望拉动非房市场需求增长。此次政治局会议对保障房政策强调力度超预期，而保障房建设对产品质量及施工服务能力均有较高的要求，龙头有望凭借多年的深耕和更优的产品品质提升中标率。此外，保障房工程建设招标多为一地一例，亦考验龙头对属地经销商的综合赋能和渠道的把控力，我们看好业务布局完善、渠道下沉有序推进的行业龙头持续扩充市场份额。此前两次公开征求意见的防水行业提标新规大幅提升防水质保年限，我们认为未来其最终的落地推出将会加速非标品出清，推动非房市场防水需求的量价齐升和竞争格局的快速集中化。

2022年或将成为光伏防水需求爆发之年。当前全国多地均大力发展光伏屋面，据北极星太阳能光伏网统计，当前已有14省市明确发布BIPV绿色建筑相关补贴政策，我们认为高质量的防水工程对于屋面光伏的稳定性、安全性和持久性的贡献将进一步突显，我们测算2025年光伏屋面防水市场规模约500亿元，匹配光伏屋面的高分子防水市场有望快速扩容。

首推东方雨虹，推荐北新建材、三棵树，建议关注科顺股份（未覆盖）、凯伦股份（未覆盖）。