今年是部分基础化工和有色的大年，很多大宗商品此起彼伏的提价。

在终端需求推动的上涨周期中，利润不断从产业链下游向上游集中。主要原因，就是下游的产品虽然也涨价，但随着上游原材料价格同步上涨，下游厂商营业收入与营业成本价差无法扩大，甚至毛利润不增反降，结果就是增收不增利。

比如我们看到，虽然都带“锂”，但电池厂商业绩增幅赶不上有锂矿的。

在供需关系上，下游属于制造业，扩产相对简单，而上游受限于资源限制，产能增长节奏相对较慢，短期内无法达到供需平衡，因此涨价幅度往往更高过下游。

当然，如果到了周期顶部，下游减产相对容易，上游产线往往不能停机，减产节奏也是一个缓降的过程，加剧了供过于求，原材料价格跌幅往往比终端产品更大。

因此，上游的周期性更强。

站在周期向上全面启动之时，按照一体化布局，产品涨价周期共振的方法，我以前给大家分享了制备钛白粉及其副产品磷酸铁的安纳达和制备草甘膦及其副产品氯甲烷（制备有机硅的原料）的新安股份，今天再分享一个自有盐矿自产卤水，用于制备碳酸钠（纯碱）及其副产品氯化铵，同时还用卤水制备双甘膦（草甘膦的中间体）、然后用纯碱制备玻璃原片和镀膜玻璃，未来还有光伏玻璃和组件封装、蛋氨酸投产预期的极品——和邦生物。

一、为什么是极品？

1、今年的化工行情，无数次验证了涨价就是最强的催化剂。

今年纯碱涨价，玻璃涨价，草甘膦涨价，氯化铵涨价，涨得一塌糊涂，都被和邦踩中了，步步生风。

2、居于行业龙头地位，在周期中获利最为丰厚。

双甘膦业务是全球最大供应商；草甘膦是国内龙头。

去年氯化铵产量累计119.05万吨，产量排名全国第二。

西南地区最大的纯碱生产厂商，地处纯碱消费重地四川，运输成本低。

3、一体化产业布局，原料自供，涨价带来的价差，都是自己的利润

和邦的制碱技术路径采用联碱法，副产氯化铵，每生产1吨纯碱可以副产1吨氯化铵。

联碱法重要原料就是合成氨，和邦能够自供合成氨，目前和邦纯碱的生产成本仅次于河南金山，单吨成本不到1000元。而如今纯碱价格超过2200元，副产品氯化铵的价格更是从去年的400元/吨涨到了目前的1200元/吨。

制备玻璃的重要原料是纯碱，和邦自供。

制备纯碱的重要原料是卤水（原盐），和邦有盐矿，自产自供。

二、营收和利润测算

下面，我们按照和邦的生产线布局，分门别类，尽可能细化计算一下今年的营收和利润。

首先，仔细阅读了和邦的2020年报和2021半年报，整理如下未决问题：打电话给公司投资者关系部门（公司董办）核实。

问题如下：

1、  公司生产的卤水100%都作为生产纯碱和双甘膦的原料吗？

2、  生产的纯碱自供用于生产玻璃和外销的比例是多少？

3、  双甘膦20万吨是否均为外销？自产5.8万吨草甘膦所用原料是否包含在这20万吨中？

4、  LowE镀膜玻璃是什么规格（厚度）的？均价多少？

5、  蛋氨酸设计产能是不是7万吨？今年预计能够达产多少？

6、  2020年报称，2021年公司目标计划产能为：

128万吨纯碱、128万吨氯化铵，产能利用率至116.36%；

双甘膦20万吨，产能利用率至133.33%；

草甘膦5.8万吨，产能利用率至116%；

玻璃原片55.8万吨，产能利用率至120%；

镀膜产线640万平米，产能利用率至148.84%。

以上计划产能是否均可实现？

与公司沟通后，开始我们的测算。

（1）128万吨纯碱，上半年均价1900，现价2500。产能利用率116.36%

此部分产量，少部分自供用于生产玻璃，大部分外销。具体外销比例董办不掌握。我们按玻璃产量1:1扣除自用，假设外销80万吨，价格预计下半年持续上涨，全年均价2400元。

全年营收800000x2400=19.2亿

（2）128万吨氯化铵，干铵价格由年初600/吨涨到目前1200元/吨。上半年均价730元。此部分均外销，价格预计持续上涨，全年均价1100元。产能利用率116.36%；

全年营收1280000x1100=14亿

（3）20万吨双甘膦。此部分产量，其中8.7万吨自供用于生产草甘膦（草甘膦产量5.8万吨，产出比约为1.5:1），剩余11.3万吨外销。

双甘膦价格没查到，我们按草甘膦价格1.5:1折算。草甘膦上半年均价20600，现价51500，持续看涨，全年均价45000元/吨

全年营收113000/1.5x45000=33.9亿

（4）5.8万吨草甘膦。均外销。草甘膦上半年均价20600，现价51500，持续看涨，全年均价45000元/吨

全年营收58000x45000=26.1亿

（5）210万吨/年盐矿开发、卤水开采业务：主要作为公司双甘膦业务、碳酸钠（纯碱）业务原料，同时也供应公司持股49%的顺城盐品用于制盐。

经咨询和邦董办，此部分产量也有少部分外销，但具体比例不详。另外就是卤水价格查不到，市场上的基础原料只有原盐，但卤水制成原盐的比例不清楚。直到我翻到和邦的上市招股说明书，载明“10.5 标方卤水产盐量约为 1 吨，故产能 2,200 万标方/年，折盐 210 万吨/年”。所以这210万吨都是原盐。至于外销比例估算，鉴于公司纯碱128万吨产量，双甘膦20万吨产量，以及顺城盐品60万吨/年的工业盐、食用盐产量，即使按原料与产成品1:1计算，所产210万吨原盐已所剩无几。所以此处暂且只按卖给顺城60万吨计算收入。

今年全国原盐价格涨幅不大，上半年均价256元/吨，现价327元/吨。全年均价按300元计。

全年营收600000x300=1.8亿

不过，和邦也反过来向顺城化工采购成品工业盐，此处采购成本不再单计，一并纳入利润率考虑。

（6）玻璃原片55.8万吨，产能利用率至120%；

玻璃原片也没查到价格，且和邦董办也不清楚产品规格分布（玻璃按厚度分为4mm、5mm、12mm多种规格，每种规格价格也不同），暂且按浮法玻璃现货均价计算，上半年均价2050元，全年均价2350元/吨。

全年营收558000x2350=13.113亿

（7）low-E镀膜玻璃产线640万平米，产能利用率至148.84%。

低辐射镀膜玻璃也分多种规格，产品每平米在35-75元之间，和邦董办依旧不清楚产品规格结构。我们且按45元/平米均价计算。

全年营收6400000x45=2.88亿

（8）7万吨/年液体蛋氨酸项目，于2020年完成联动试车，去年12月进行投料试生产，当前工程项目正进行最后一轮“消缺”，预计2021年内实现达产达标，转固。

咨询和邦董办，截止今日仍未转固，所以还不清楚今年预计产能。

按7万吨设计产能，暂且按四季度能够转固，估算今年达产2万吨

蛋氨酸年初价格17730元/吨，3月底最高到25000元，现价18200元，且按四季度维持现价计算。

全年营收20000x18200=3.64亿

（9）其他项目

a.参股49%的顺城盐品60万吨/年的工业盐、食用盐。

顺城2020年总营收2.14亿，净利润1964万。

顺城上半年营收1.15亿，净利润752万。预计全年净利润2000万，归属和邦1000万利润。

b.以色列S.T.K.生物农药的生物农药、生物兽药业务：

亏损，去年亏0.78亿，今年上半年亏0.22亿，全年亏损0.5亿，持股51%。已计提减值准备1.33亿。

c.天然气供气及其管道输送业、油品销售、燃气销售业务：

缺乏数据，业务营收占比不高，暂不计。

（10）在建项目

重庆8GW光伏封装材料及制品项目：

一期建设一条1,000t/d光伏玻璃面板产线、一条900t/d光伏玻璃背板产线、2GW光伏组件生产线，以及配套的技术研发中心、余热发电站、烟气处理系统、公用工程系统等；

二期项目配套6GW光伏组件生产线。

现一期项目已动工，1,000t/d光伏玻璃面板产线计划2022年6月投产，900t/d光伏玻璃背板、2GW光伏组件封装项目计划于2023年1月投产；

攀枝花光伏玻璃及组件封装项目：

建设一条6,000万㎡/年光伏封装材料生产线并配套建设2GW光伏组件生产线，一条5,200万㎡/年光伏封装材料生产线，6GW光伏组件生产线以及配套的技术研发中心、余热发电站、烟气处理系统、公用工程系统等。

当前正处于工程前期准备中，计划于2022年度开工。

上述两个在建项目，按工期计划今年均不能贡献收入，故不做预计。

2021年业绩汇总测算：

总营收19.2+14+33.9+26.1+1.8+13.113+2.88+3.64=114.633亿

由于各个品类毛利率均不同，不再单独测算，加上参股公司权益和计提损失，按整体25%净利率估算，净利润28.66亿。

2020年公司总营收是52.6亿，归母利润是0.4亿。

今年上半年营收39.13亿，归母利润9.14亿。同比增长近20倍。

按估算的114.63亿全年营收、28.66亿归母利润，预计今年业绩同比增长70倍以上。

按主要产品的涨价趋势，明年利润仍可翻番。

三、估值分析

目前市值270亿，动态市盈率9.4倍。

公司股价年初至今上涨一倍多，但还远未反应业绩增长水平，估值属于较严重低估。

鉴于产品价格的周期属性较强，不宜采用PEG估值。可以对标新安股份17.6倍动态市盈率，目前还有至少一倍的上涨空间。

新安股份的估值也在同步上涨，因此，和邦生物的市值成长空间应该是一倍起步，二倍合理，三倍接近顶部。本轮周期，供应紧平衡状态至少看到2022年底。即使股价提前反应周期变化，涨势大概率也能持续到明年年中。