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中美缓和与政策加力(东吴证券)

加油奥利给

下海干活的韭菜种子

2023-10-20 00:22:15

中美即将进入一段缓和期，市场也会迎来重要的时间窗口。

政策密集出台期已经出现，经济底若隐若现，市场底迟迟难现。国内私人部门加杠杆的意愿和外部资金的信心依旧不足。

（一）经济底若隐若现，有哪些表现？

工业制造业方面，积极的因素在累积。近期工业端“好消息”接踵而至：先是工业企业利润同比增速终于走出长达一年的负增长“泥潭”；再是制造业PMI时隔五个月重回扩张区间，供需两端处于复苏轨道中。供需两端的好转使市场价格保持联动上升态势，PPI的触底反弹也将进一步利好工业企业的利润表现。与此密切相关的两个重要变化是库存和出口。

库存：质疑但不应忽视。今年市场对于库存周期质疑的声音不少——如果没有需求，库存周期是否依旧有效。但不可否认的是当前库存在持续下降，而这本身就会使生产反弹、价格回升的可能性上升，例如此前商品价格的明显反弹背后就有这个因素。

当然要让库存形成可持续的正反馈，政策还需要加把力。当前我们距离市场心心念念的“补库存”可能仍有距离：一方面，从全球来看，截至今年第二季度，我国库存的水平依旧不低；另一方面，今年国内需求回升的关键无疑在政策，虽然政策已经开始发力，但是传导迟滞、效果温和，可能需要更加直接的手段来“加一把火”。

相较而言，出口的改善来得会更快些。撇开2022年第四季度的低基数助攻外，从全球库存周期来看，欧美等海外主要经济体的去库更加顺利，其制造业可能会更快进入补库、拉动我国出口的表现：一方面，全球制造业PMI，尤其是发达经济体PMI已经开始温和反弹；而另一方面作为全球经济“金丝雀”的韩国出口在9月也出现明显反弹。

除了生产，通过“超级黄金周”的窗口，我们基本确认消费进入疫后复苏、冲高回落后的第三阶段，居民消费的企稳改善程度并不差：一是当下“量、价”的同步回升，三季度零售额及服务项CPI均反弹；二是未来修复有动能支撑，其中一方面是回暖的居民消费意愿与收入，另一方面是政策助力。以存量房贷降息为例：据上海证券报报道，此轮一次性调降房贷总量可达25万亿元，利率平均降幅80bp，假设剩余期限25年，调降后能为居民每年节省约1400亿元的利息支出，该金额考虑消费意愿后相当于2022全年社零总额的0.3%。毫无疑问，收入和信心将是这一阶段消费的核心因素。

不过，积极的信号并不代表可以高枕无忧，2021年以来的经验表明“复苏基础不牢固”是一直存在的问题，当前潜在的风险主要存在以下三个方面：

1.最受瞩目的无疑还是地产，不过新政后“冷热不均”的楼市尚难言反弹。

2.基建方面，如果不加力，从今年第四季度到明年上半年同比增速的“逆风”会越来越大。

3.在出口不强、地产偏弱的情况，工业制造业的复苏往往比较脆弱。考虑到目前仍有过半的企业反映市场需求不足，政策继续给予呵护仍是必要的。

（二）如何巩固不牢固的复苏基础？

地产：需求、供给都得抓。修复爬坡阶段的“稳经济”离不开“稳地产”，而“稳地产”供需预期的企稳是一体两面的：需求端的松绑料将继续，以巩固楼市景气与入市需求；而供给端的发力同样关键，一是稳定房企融资与交楼风险，改善购房预期，二是推进城改，盘活供需存量置换。

财政：既要防风险（化债），也得稳增长。在内蒙古吹响新一轮化债的“号角”之后，天津、辽宁、云南、重庆、广西也相继跟进，特殊再融资债的发行提速。我们认为开启新一轮化债的逻辑不仅仅在于降低系统性风险，还对于“稳增长”的意义非凡。此次化债的经济意义有两点：其一，此次募集资金用途别具一格，特殊再融资债券的资金用途细化到“偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”，这有利于重塑企业信心；其二，通过发行期限更长的特殊再融资债券可以减轻地方政府债务到期压力，为地方发展腾挪出更多的资金和空间。

此外，在当前内生动力不足、出口偏弱、地方加杠杆受限、经济引擎面临切换等问题的“困扰”下，类似于长期建设国债的财政工具可使中央在中长期持续加杠杆，增强经济发展韧性。

货币：降准、降息得“管够”。我们在之前的报告里指出，新一届政府的货币政策越来越积极，而无论从巩固并扩大地产政策的果实，还是配合财政政策的维度看，积极宽松都应该继续保持。我们认为降准或在11月前瞻性落地，以协调年末地方化债与MLF到期以及跨年流动性需求。低通胀和地产恢复迟缓的背境下降息诉求仍存，时点上可能在今年底或明年年初——汇率压力相对较小，且有信贷开门红的需求。