核心观点：

固收：12月预计货币政策稳字当头，预计有更多公开市场操作释放流动性。而明年大概率还是维持较宽松，甚至有可能降准。如果宽信用不及预期还有可能降息。

宏观：对于鲍威尔11.30的发言不必担心，主要还是为拜登证券服务，帮其拉扯除时间窗口来处理全球供应链、OPEC+原油问题而已，本质是通胀预期的管理，不会引起利率抬升进而压缩估值，而且明年会taper但加息概率不大。

策略：明年信用边际宽松，剩余流动性会更好，但行业增速分化会很大。预计明年大部分剩余流动性会追逐少数具备业绩增长确定性或困境反转的行业。

银行：政策指导下，银行贷款结构会变化，房地产开发让位于制造业和绿色贷款，所以深耕制造和绿色行业的银行受益。此外，非标整改完毕，宽信用体现在佣金，利好财富管理。建议关注：招商银行、邮储银行、宁波银行、平安银行

非银：资本市场改革推进，衍生品业务也受益于政策端推动，加上今年Q4信用减值同比更少，利好券商业绩表现。可关注：东方财富、广发证券、中信证券、中金港股。另外，深度推荐四川双马（000935），IDG原班人马加持，投资能力近段时间得到验证，后续项目大规模上市有望带来利润释放动力，助力募集规模进一步提升，预计明年利润+50%，对应估值仅12别，十分低估。

详细纪要：

固收

11月末，资金面有变（紧张），原因：1、专项债发行节奏加快；2、机构杠杆11月达到相对高点（隔夜或回购余额佐证），几年观察下来屡试不爽，杠杆冒头会引发资金波动；3、月末。但是12月资金还是会在央行呵护下稳字当头。无非市场会关注结构性宽信用下，带来的汇率扰动。政策表述和媒体披露虽然有所着力，但从跨期利率来讲，这方面会显得和缓。社融肯定见底，只不过斜率平缓，宽信用可能还是结构性的。最近疫情变化有没有可能进一步放松？回顾21年，结合delta情形，国内出发点还是站在国内基本面进行应对。如果下行压力加大，政策宽松还是可能的。如果宽信用没有达到政策预想结果，还是有可能降准的。降息方面，9.28易纲发文章提及利率市场化，从黄金法则评估，如果经济增速低于潜在增速就有可能性。不管是病毒变异或是基本面数据，出台以前，还是以MLF续作等数量型工具为主，降准可能心个存在，前提是宽信用效果不好，而非简单投基础货币，关键看经济增速。经济增速明年上半年前有可能5%以下，降息窗口打开。考虑潜在GDP增速现在在5%左右，可能不满足。但明年看，在房地产和出口影响，一季度可能吓到5%以下，降息可能性不能完全排除。但经济压力和外部不确定性加大，跨年资金面稳定，政策呵护是大概率。预计整体利率贴近2.95%波动。风险是财政和信用有较大释放，但大概率不用担心，还是结构性宽松为主。我们还是强调通胀见顶比社融见底对政策影响更大。

宏观

11.30鲍威尔在听证会上发表了观点。总结下来最重要的是：是时候放弃暂时通胀，美联储加快taper。受此影响美债利率跳升。今天收盘2年没下来，但5、7、10年都回落。全天交易来看，基准利率比开盘价低。鲍威尔的话的意图要这么看：共和党人刚被民主党总统提名，还是个律师，政策独立性相比以前联储主席不是特别在意，为政策所服务。这可能是鲍威尔跟其他主席不同的。此次发言是国会听证会上，参议员、民主党略微占多数，对明年中选的政治预测，民主党继续在参议院保住多数党岌岌可危。最近州长选举民主党大败。再次场合下，鲍威尔说话是要为拜登撑腰的，要分担总统通胀担忧。拜登上台过了100天后，通胀不断超预期，这跟货币关系有，但财政对通胀的支持更大。疫情带来的供应链扰动以及能源带来的供给侧通胀更大。鲍威尔承认了货币政策对此无解，关键在于供给侧和供应链，而拜登恰恰在此是失败的，港口、OPEC+都出了问题，拜登在这些问题上较为无能。因此，联储主席需要为领导分忧。但是主席加息是不可能的，在MMT环境下需要货币宽松，加息没有必要性，除非通胀失控。所以他能做的就是口头影响通胀预期，减缓通胀失控。所以鲍威尔说：如果通胀失控，或薪资增长没有会做，联储也有其他办法；或者每个月减少150亿，更悲观的话明年Q1可能减少300亿。但这对利率影响不大，今年以来财政供应放缓，美联储流动性没有进入实体经济，只在金融市场空转。所以Taper就是减少空转资金，而这些资金利率都几乎是0%，因此不会影响利率，所以实际利率勉强反弹到-0.6%，又回到-1%，所以taper不会影响。报而且其实无奈，但有聪明，言语压制通胀预期，为拜登拉扯除窗口，让其推进疫苗接种和特效药普及，解决全球供应链问题，解决OPEC+在原油问题上缓解。所以不是加息提前加速，只是taper加速，对流动性影响不大。美股受到了影响，但跌幅有收回。目前来看并不影响对后面加息预期，加息必要性较低。接下来更多关注是放到拜登对全球供应链和石油价格的敢于，而这有关系到疫情，跟变异毒株以及特效药进展有关，我们还是乐观的。目前在快速检测跟随变异毒株研发，以及小分子特效药有一定作用之下，未来病毒即使有变异，也可以用技术手段雅虎。所以明年供应链和估值问题有重新开放和回归正常化可能。因此通胀不必担心，加息可能性不大。明年政策纠偏已是共识；原材料价格回落，利润和需求改善，以及海外央行从收紧预期转向宽松也会带来明年资产价格先抑后扬。

策略

流动性有宏观层面的央行OMO操作、MLF、降准等，这是央行给银行体系放钱，核心指标关注DR007。DR007在月度之间有时间效应。月初较低，月末较高。但基本评判，在上半个月或大部分时间低于2.2%，属于宏观流动性宽松，反之较紧，比如今年一季度。股票市场的流动性，或者叫剩余流动性，这个概念是社会体系资金能购没有投入实体，进入金融领域的资金。可以形容的指标有M2-GDP，但GDP不好高频跟踪，也可以用M1-PPI，我们的指标有一个叫信用周期的，所有类型的债务和贷款的余额的同比增速，它跟前两者基本一致。M1是企业短期存款，PPI代表投资到实体经济里面的，出了阶段性供给侧，大部分都需要capex，PPI价格会上涨，所以MI-PPI代表剩余流动性。信用相当于银行给实体经济放的钱。信用周期可以用来衡量剩余流动性的秘诀在于刘东鑫贡献满足实体投资，才能进入金融市场。比如今年3、4月个以小微企业大量发放小额贷款，形成了剩余流动性，因为发了足够多，总会有一部分用来炒股炒房。剩余流动性依赖于信用扩张，跟M1-PPI一样，就是放的钱没有流向实体的部分。20年疫情后信用周期和社融扩张了两个季度，全面拔估值，剩余流动性扩张。去年四季度末，剩余流动性开始见顶回落，今年社融高合信用周期一直收到9、10月，一直在杀估值。历史数据也一样，不管是哪个指标，跟全市场估值水平有较强关联性。而明年会有变化，判断至少不会杀估值，是信用企稳回升的时间，社融也触底了。过去信用拐点个年央行货币政策执行报告是对应的。比如18Q4央行报告把总闸门去掉，19Q1是信用扩张拔估值；19Q1末把总闸门放回去了，因此又信用收缩，就是分化了；20Q1-2央行去掉不高大水漫灌，因此Q2Q3一波拔估值；20Q3又加回去了，从去年Q4开始逐渐收缩；最近的报告又把大水漫灌和总闸门删掉了，所以现在应该是信用底部。我们判断还是片结构化扩张，明年不会大幅拔估值，但会对估值比较友好。

在剩余流动性扩张总，考虑谁能拔估值，要看景气度和业绩。增速快的如果剩余流动性扩张，估值还是拔得更快。所以明年还是很分化，业绩不行、降速的这些享受不到剩余流动性拔估值。明年公安经爱情、爆发、困境反转的，会享受到剩余流动性。所以，景气度确定性最高的公司明年会享受更高溢价。为数不多的高增长方向会得到剩余流动性追逐。今年大家处于增速都快的时候，非金融A股全年增速30%，最快前40%的增速今年至少45-50%；但明年高增长更加稀缺，非金融A股增速只有0-5%，能够进入到景气度最高的前40%公司增速20%也就差不多了。这就形成了格局，相对富余的剩余流动性追逐少数景气方向。所以明年要做好更加夸张估值水平的准备。在此之下，很多高景气的中小公司还是会被反复挖掘。很多中小公司预计还是维持不错的。成熟行业或不好的行业订单很可能会miss，而恰恰是产业爆发和困境反转的行业增速会更快，会享受剩余流动性，又不像高端制造的大蓝筹涨了2-3年了，没被挖掘，有预期差。所以现在大家挖掘了很多中小公司很大概率是预演明年的情况，它们的主业可能并不太好，但明年有修复机会，一些新业务有可能跟新能源有关，明年可能会挖掘出更多标的。新能源产业链很长，而汽车产业链又很长，每个环节的上中下游都可以挖掘。明年主旋律是相对富余的圣域刘东鑫个追逐少部分增速更高更确定性的方向。

银行

三季度货币政策报告里面去掉闸门表述，明年信用增速会改善，最主要点是在房地产上，因为今年最主要的是三条红线和融资政策，给银行业务很大压力。所以明年政策纠偏第一个效果会带来地产贷款增速边际回升。但是在大的政策导向下，增速提升幅度有限，所以银行明年最重要的工作不是去抄底房地产，而是增加资产结构调整。明年可能是监管相对较松，而往还会面临整改压力，所以银行对地产融资不会全面恢复。所以要如何面对长期息差压力是银行会思考的问题。从最近贷款结构看，开发贷下行，基建下行，增长了是制造业贷款。今年贷款一块是重工业，像采掘、加工等上游行业，受益于商品周期的影响。再往下细分，比如交通银行披露的，像电子等高新技术产业能逐步支撑其银行贷款增量。以往大家会忽视制造业贷款，但监管导向下，已有一定效果。银行不喜欢制造业因为抵押品不充足，大企业做得比较少，这个也是息差压力的一个来源，意味着像风险要收益，现在一定程度降低了抵押品以及授信标准，更多制造业能满足要求。过埃及更多产业基金王制造业投资也带动了银行贷款调整。最近绿色金融政策发放，银行业在积极储备相关项目。所以银行未来制造业贷款配置会导致银行业内分化。考虑明年信用边际宽松，制造业应该会是银行重点方向，特别有利于制造业占据传统优势的宁波银行，以及加快制造业贷款投资的公司会成为受益标的。

绿色金融方面，人行可以提供60%再贷款支持，现在基本可以覆盖每年绿色贷款增量，所以会加剧银行贷款比例调整。尽管现在有擦边球，但随着政策推动，银行往这方向加是必然的。至于银行能不能赚钱，毕竟投向绿色亿元偏低，但贷款工具出来以及政策支持也使得银行定价调整。所以哪怕短期是片政策的行为，但长期率先占领绿色金融有望培养中小企业客户群。现在来看，主要绿色贷款由大行和兴业银行为主导。工农中占绿色带1/3，国网利率偏低，国资也参与但后续随着条件宽松，政策支持，客户群逐步往中低等级渗透，更多中小银行可以参与，对其配置会有弹性，值得挖掘。往后看，信用宽松除了这些方向，还会体现在手续费和净收入。明年资管新规结束后第一年，加上非标业务整改完毕，宽信用量的方向会体现在佣金，有利于财富管理深化。今年的信用紧缩体现在表外收缩，看到代销回落，产品风险有暴露；明年有政策托底，加上宽信用刺激，银行资管扩张会回到偏快的轨道，利于零售型银行集中度上升。毕竟肥西业务集中度更高，摩擦成本更低，客户在银行切换上更容易，有利于零售业务银行开拓客户群。因此零售银行市占率和影响力上升。

银行增速明年肯定会回落。2年复合增速基本在0-5%，其实今年利润增速不高，如果明年回到正常增速——10-15%，已经能够回到内生性资本补充的红线，所以增速相对还会较高。部分少数优质银行保持15-20%增速基本没问题，能够覆盖贷款增长速度已经资本损耗速度，保持资本内生性对于部分银行不构成大压力。对于系统重要性银行狂A级只集中在少数银行，不构成广泛资本阻碍，对利润增速判断还是不需要关注绝对的裱花，更应该关注商业模式变化。

建议关注：招商银行、邮储银行，可以关注宁波银行、平安银行。短期信用拐点是投资机会，后续关注Q1Q2信用风险，所以还是以白马股作为方向。招行邮储也是在挖掘财管机会，进可攻退可守。

非银

券商方面维持推荐，基本面较好，Q4会更好，原因是去年Q4信用减值损失今年少提。还有政策端和流动性边际编号。资本市场改革推进，衍生品业务也受益于政策端推动。流动性这块明年还是整体处于宽信用情况。因此对于券商维持推荐。关注：东方财富、广发证券、中信证券、中金港股，业绩高增，估值低。

最近推荐大财富管理板块——四川双马。长期来看，受益于强大的股东背景，有较好发展，是IDG商事平台，70%股权集中在IDG联合创始人手中。投资团队也是从IDG评议过来的，投资新能源半导体，投资机制以及内部流程都是IDG验证了几十年的，比较成功，投资能力有背书。从规模来看，只有175亿，对标IDG7000-8000亿，后续维持规模增长也是比较容易的，受益于资管发展。而且资管理一级机构集中度比二级更高，因为机构有很强的品牌和资源实力，很多优秀的初创公司会往头部机构靠拢，所以会赚取中小公司成长的前端收益。中擦很难过起来啊可能，现在是投资好时间。今年之前投资能力没有被很好验证，因为17啊您开始募集，很多项目都在34年成长周期，市场无法验证。之前旧投了小鹏和中微，市场有一定之一。但金啊您以来下面有很多半导体、新能源上市，宝库哦豪杰科技、屹唐半导体要上市，开始快速验证。出了这些，之前还有40多个项目，包括蔚来新能源，受到了小米和华为公司，投后估值50亿，后续有望上市，还有数字星城等，后续都会快发展，到了投资后阶段，后续等待利润释放即可。而且北交所开始，为很多中小企业提供退出通道，利好双马这种创投机构。它之前因为175亿资金，很多项目进入成熟期，后续有可能新增募集，投资能力倍验证后，募资规模有可能更大，所以管理费收入有可能翻倍。估计今年利润10亿，包括2亿水泥，3.5亿管理费，2亿小鹏投资公允价值变动，+0.5-0.6亿并表收入，其他事投资收益分成。预计明年15亿：水泥保持稳定，管理费收入随着AM增加有增长，大头1/3来自超额收益分成和自有资金投资收益，这两块随项目上市后返还LP部分资金后计提，所以会陆续释放。明年利润同比+50%以上。对应明年PE估值仅12别，长期又是最受益于资产管理行业发展，是龙头PE平台，高增长，估值低，投资能力验证催化，我们比较推荐。