【广发交运】航空行业的投资时钟:拐点将至,需求先行
核心观点:
1、航空行业的投资时钟应当区分基本面周期与投资周期。基本面周期:我们大致将一轮基本面周期划分为3阶段,分别为复苏期、繁荣期和衰退/低迷期。由于航空需求增速的变化明显领先于客座率和票价的变化,我们对不同阶段的划分以需求增速是否超过运力增速为领先指标。复苏期:受运力持续消化影响,客座率与票价水平可能依然处于绝对值或增速下行区间;繁荣期:需求增速回升至供给增速之上时,行业录得“量价齐升”;衰退期:供需关系恶化情况下,初期客座率与票价水平同比仍有改善,但增速会有明显下滑,行业进入“运力消化期”。
2、投资周期:投资于需求增速跨越运力增长的拐点之前。(1)PE估值来看,近年来,一轮周期的衰退和低迷期,市场可接受的三大航PE在10-15XPE之间,复苏期开始持续抬升,繁荣期可达40XPE以上。(2)复盘中国航空行业三轮周期,复苏初期,航空股明显反弹,相对沪深300超额收益视供需差缺口表现不定;繁荣期,需求增速突破运力供给速度,三轮周期均录得至少1倍以上超额收益。因此,行业最佳投资时点表现为投资于行业复苏初期,即需求增速跨越运力增长的拐点之前。
3、三轮周期综述:供需差是票价上行的基础,票价市场化改革降低利润波动。(1)一轮周期内部,复苏期约0.5-1年,繁荣期约1年,衰退期视供需差而定,牛短熊长。三轮周期的供需差最高分别为11%/27%/16%,第二、三轮周期中票价同步增速最高分别为28%/17%。(2)从第一轮到第三轮周期,受需求增速下台阶、民航局对供给调控更加精细化等因素影响,趋势上,行业“周期性”有所钝化。票价市场化改革的持续推进,带动了2016-2018年票价改善,但由于供需差处于“弱平衡”,行情演绎未能持续,但票价市场化机制已经基本完善。
4、本轮航空周期:预计2023年国际航线或有望全面复苏,23年供需差约为20%;同时,相较于2018年,本轮供需差叠加票价市场化有望为价格上行打开空间。2月11日,国家药监局对辉瑞口服新冠药物Paxlovid进口注册。随着疫苗加强针+中和抗体+小分子药物等防治结合等方式不断推进,我们预计23年国际航线有望迎来明显修复,相较于19年,预计下半年需求同比增速有望突破35%。考虑737Max复飞进度,预计23年供给端相较于19年同比增速约17%。随本轮周期供需差扩大和票价市场化改革有序推进,实际价格改善幅度值得期待。
投资建议。看好本轮供需差叠加票价市场化因素,带动行业景气度上行。重点推荐:中国国航、中国东航、南方航空、上海机场、白云机场。