企业角色随时代在变
问:在你业绩大幅领先的2016年,2017年,持仓品种以低估值的价值股为主,并且非常分散。2019年后持仓更侧重于增长质量,以新能源,消费,医药龙头为主,集中度也显著提升。这些年你的投资理念是否发生了一些变化?
陈一峰:我们的投资理念其实没有发生改变,简单概括为一句话,就是选择便宜的好公司。
但为什么组合上呈现出的结果,与以往有些不同呢?除了不同阶段各个领域企业的估值吸引力不同之外,是企业的发展阶段,或者说是投资组合维度上企业的“角色”在这些年发生了变化。而作为基金经理,我们也需要顺应时代不断地学习和进步,精进能力圈。
从投资实际操作的层面上看,我们的投资方向其实就是巴菲特所指的那两类公司——估值非常便宜的价值蓝筹股,以及公司前景远大,估值相对合理的成长股。在2014年,典型的成长股是消费电子,安防龙头,增速高达50%;银行,地产龙头增速20%以上,是周期性成长股;电力公司则像困境反转类的股票,在当时都是值得配置的。
但行业随时代在变迁,企业的角色也变得不同。如今,安防龙头增速在15%左右,变成了价值股;银行,地产平均增速在10%以下,变成了深度价值类股票;电力公司努力涉足风电,光伏运营,而成长股又在新能源等领域诞生。
曾几何时,波动大但中枢增速也高的一些周期性成长股,老化成了传统公用事业一般的角色;而公用事业行业中,也会孕育出新能源发电这种蓬勃的新生事物。价值投资最重要的,就是投资价值和关注估值。价值投资的组合也会进化,但逻辑内核不变,一如巴菲特投资苹果和亚马逊。
投资者应当是不停地思考,不停地认真推演,这是投资中的科学精神。不同的时代需要符合时代发展的企业,巴菲特的投资逻辑是可以沉淀学习的。一直以来,我们都是在不断寻找低估值的价值股和合理估值的成长股,依据风险报酬比在不断优化组合,有时是企业角色的变化形成了不同时期的不同结果。
问:你的主要投资策略可以概括为选择便宜的好公司。在具体操作上,你是如何评判一家公司是否足够好,又如何界定它是否真的便宜呢?
陈一峰:在具体工作中,我们主要从两个视角出发,一个是产业视角,一个是财务视角。
产业视角重点关注四个方面:商业模式,竞争优势,竞争格局和成长空间。
解决如何选择一家好公司的问题。
最关键的是商业模式。要去看这个公司怎样赚到自己的利润,为什么能够赚到那么多的利润,这个赚钱的能力未来会发生怎样的变化,这就是商业模式分析的核心;
竞争优势就是为什么有些产品或服务他能做到,别人不能做到,或者别人能做到,他能做得更好。一个企业在中长期能够获得相对于行业的超额收益,很大程度上还是基于竞争优势;
产业竞争格局,在各个行业之间区别很大,要非常认真地去分析当下的竞争格局;
产业成长空间需要知道这个产业现在处在一个什么样的阶段,发展空间有多大等。
财务视角关注三点,ROE,现金流和估值。
从财务视角审视公司的本质,并判断一家公司是否便宜,是否值得买入并持有。
巴菲特曾经说过,如果只给他一个指标来分析公司,最关键的一个就是ROE。我们需要研究清楚一家公司较高的ROE水平,在结构上如果进行分拆,在利润率,周转率和杠杆率几个角度是怎样分配的。
我们需要非常重视现金流的分析,从流量表上能够看到一个更真实的利润体现,对企业可以看得更加全面,有时候这也是发掘新的股票的重要角度。
估值水平关键是在理解公司的基础上,有一个正确的长期价值判断,再用一个估值的语言把它形容出来,这样才能知道什么时候便宜,什么时候贵,才能比较好地去把好公司和相对便宜的估值结合起来,最终获得一个比较好的投资回报。
三年,三年,又三年
风格总有周期性
问:回到市场本身,2016至2018年价值股优于成长股,而2019至2021年成长股又大幅跑赢价值股,尤其是体现在估值抬升方面。放眼未来三年,你认为风格会如何演绎?
陈一峰:市场长期是称重机,短期是投票机。我们观察A股短期市场表现时,发现其特点是容易呈现看重短期增速的景气投资。但是,即使从短期视角观察——增速,特别是低质量的或不可持续的增速可能被过分重视了,而质量和估值被轻视了。
我们非常重视公司的质量和估值。除了估值水平运行在极值之外,质量指标今年以来也倍感波折。
自2020年年报披露以来,低市盈率指数一度跑输高市盈率指数约25%,绩优股指数跑输微利股指数约50%,同时高市盈率指数和微利股指数的成交量成倍巨幅增长,伴随着低市盈率指数和绩优股指数成交量萎靡不振。这种表现,或许会让有些人屈服,但也让我们倍感兴奋。
市场目前可以从两个大的维度去看,分别是长期增长情况和估值水平。增长的情况,我觉得大体上不太需要担心。未来无论从总需求的角度,还是企业基本面的角度,我们能找到一批有质量的公司,往后展望3年还能有良好的增长状态。
但一些高估值的公司3年后会被证明其优势是昙花一现。市场错误地把波动向上归因为公司的能力,或者对于公司的产品需求或面临的未来竞争环境过于乐观。有些公司的优势从来都没有被证明过,只体现在大家的想象中,可能面临的是戴维斯双杀。
我们更追求投资标的在3至5年后的状态。总体而言,今年是很棒的布局年份。
问:在市场波动加剧的格局下,一方面,投资者比较担心如果调整到来的话,我们如何去应对;另一方面,投资者也会纠结于如果市场继续上涨,是否应该及时卖出股票。你日常是如何管理基金组合与应对市场波动的呢?
陈一峰:我们始终强调一点“风险是涨出来的,机会是跌出来的”。作为价值投资者,我们更珍惜调整,更敬畏上涨。
从长线角度来看,企业长期质量(长期ROE,特别是未来的ROE可以作为一个参考),企业扩张能力(收入扩张能力,包括利润扩张能力),常常影响着对应股票的长期收益情况。找到好的企业,跟踪好它的质地变化,从产业角度理清阶段,结合估值高低做好相应的投资调整,应该会有相应的收益。
企业长期的收益由企业的长期成长能力决定,但在急促的上涨和下跌中,估值能短暂地起到很大的作用。当风险去化后,市场先生情绪渐渐稳定,经济也常常在同期解决了一些问题,增长和质量又成为大家观察的重要方向,估值也开始同向扩张。
在调整中,获得便宜的未来好资产是非常重要的,甚至在本质上决定了后面一轮上涨中(至少是风险最低的一部分)组合的表现力。
在日常的投资管理中,我们扎实地做好研究,自下而上选择股票,并依照风险报酬比原则优化组合。如果股票估值过高,我们自然会卖出。
我们卖出股票的策略比较通俗,第一是买入时有一个深思熟虑的逻辑,当这个逻辑出现了重大恶化,我们重新思考后认为不应持有就应当果断卖出。第二,当估值确实过高或性价比逊于别的股票,在保持仓位情况下进行优化,则需要卖出。
立足产业视角布局未来
深刻理解与冷静分析是关键所在
问:你提到了一个关键词——产业视角。从产业的角度研究和选择股票,有哪些侧重点?
陈一峰:我们认为股票的价值来源只有两点。一是其长期成长性,这涉及到产业变迁和公司强度等诸多分析;二是估值便宜,相当于股票有一个回归到正常的价值回归。我们仍然非常重视估值,但未必是以PE为准,这是由产品生命周期阶段及资本市场特点决定的。
在选股层面,我们更多还是从产业的维度上来看的,而不是从市场风格的维度。回顾美国百年发展历史,在三十年代时钢铁属于价值股,而汽车属于成长股,但到五,六十年代的时候,钢铁变成了衰退股,汽车成为了价值股,这是属于产业变迁的视角。
一个企业在需求阶段和供给阶段的投资价值,投资难度和观察方式都是不一样的。我们投资这些未来产业的过程中其确定性程度是有变化的,在不同确定性程度的阶段其投资方式和体量是不一样的。
从长期来看,企业的兴衰可以类比生物学。企业都将经历导入,增长,成熟,衰退阶段。需求展望,渗透率进展,替代品及互补品演进,参与方成熟化,巩固及破坏式创新都是我们所关注的。
有时候,企业也会脱胎换骨,进入新的领域,这是惊险一跃。一个企业的命运,当然要靠自我奋斗,但也要考虑到历史的进程。社会发展及产业阶段,全球竞争力,政策环境都是重要的影响因子。
时代会碾碎莽撞者,也会淘汰古旧。在这个时代,我们一定要关注到,优秀企业符合商业逻辑地崛起,选择并跟随其一起成长是非常重要的事情。前提是,我们需要通过不断地学习与进步,才能跟上产业变化,才能建立足够的认知优势。
生命不息,学习不止。我们也许会慢,但不会止步。能力圈的巩固与精进,没有止境。
问:从产业视角出发,展望未来三年,你认为哪些领域有较好的投资机会,在A股或港股中值得长期布局?
陈一峰:结合未来产业发展空间,企业盈利增速以及动态估值水平的变化,我们目前相对看好的长期投资机会,主要分布在以下六个领域。需要强调的是,我们关注的仅是其中个别的优秀公司。
一是新能源。
优秀公司主要集中在A股,新能源行业相关公司目前静态估值普遍不太便宜。但从产业维度上来看,行业高成长性是毋容置疑的,展望未来5-10年,随着电动车的广泛普及以及储能电池的应用推广,成长空间有10倍以上。
身处其中的龙头公司本身具有较强的成本优势和产品性能优势,全球范围市场份额可能还有提升空间。中国作为制造业大国,产业链协同优势也能够很好地帮助我们的企业建立全球比较优势。所以,动态来看部分新能源公司的潜在风险报酬比还是不错的。
二是互联网。
优秀公司主要集中在港股,互联网公司的商业模式普遍较好。由于具有网络效应和边际成本趋近于0的特点,长期ROE较高,且由于互联网龙头建立了强大的社交粘性和占据了流量入口,使得竞争优势十分突出。
短期由于行业政策监管原因,相关公司估值普遍跌到了历史较低位置。但从长期来看,这些龙头公司的商业模式和竞争优势并无显著影响,也是值得我们特别关注的领域。
三是中游制造。
优秀公司更多集中在A股。中国制造的比较优势不同于美国(高度信息化),德国(高度自动化),日本(汽车及电子),中国制造的比较优势在于工程师红利,巨大的本土市场和产业链配套。
中国的很多中游制造业已在全球凸显出系统性优势,先完成进口替代,再展示全球竞争力,从而提升我国在全球产业分工和价值链中的地位。在这一浪潮中会涌现出一批具备全球竞争力的龙头公司,凭借自身优势实现超越行业的增长,且目前估值仍然非常具备吸引力,值得我们重点关注。
四是医药。
A股和港股均有一些优质的潜力企业。展望未来3-5年,创新研发和进口替代将是医药多个细分子行业加快增长的核心逻辑,尤其是随着港股“18A”和科创板对研发型公司的支持,本土企业在创新药,创新医疗器械,创新疫苗等领域不断取得技术突破,逐步抢占市场份额。
短期尽管存在医保控费政策的扰动,但其核心是调结构,国内每年医保支出总额仍维持稳定增长,意味着国内医药整体市场规模仍会持续扩大,以临床价值为导向的创新企业将获得巨大的发展机会。医药板块经历此前的调整,很多优质的公司已经回到较低的估值水平,进入可以逐步布局的区间。
五是传统消费龙头。
A股和港股都有优质公司,以食品饮料为代表。
从商业模式来看,食品饮料行业可能是所有行业中商业模式最好的几个行业之一,上市公司普遍ROE较高;从竞争优势看,龙头具有较强的差异化竞争优势,且竞争对手通常很难模仿;从成长空间看,长期平稳向上,很多细分领域具有抗通胀属性,即随着人们收入水平的提高,行业价格能够自然小幅提升。
近期受到市场风格调整影响,食品饮料股票回调较多,部分公司已经进入了风险报酬比不错的区间。
六是地产,建筑,采掘等低估值板块。
A股和港股都有机会,这个领域的公司普遍静态估值较低,且多数处于历史较低分位,反映了市场很多悲观预期。我们认为这类公司会有阶段性估值修复的机会,值得我们把握