摘要

•当前中国股市情绪高涨，类似于日本股市泡沫破灭后的初期阶段。中国房地产市场也面临去泡沫化，时间点上与日本当年情况相似。

•中国股市可能出现类似日本当年的强劲反弹，主要原因包括：美国降息周期导致人民币升值，中国政府采取财政扩张和降息等措施应对通货紧缩，以及中美关系缓和等因素。

•日本股市在1995年后的反弹幅度达60%-70%，这对于A股具有一定参考意义。香港恒生指数也展现出显著的反弹力度，可以期待A股市场在政策支持和外部条件改善下，也能展现出较好的弹性。

•近期中日两国股票市场表现背离，主要原因在于两国经济基本面及政策环境差异。中国政府积极应对通货紧缩，而日本则面临通胀压力。此外，中美关系缓和及人民币升值趋势也为中国资本市场提供了支持。

•当前全球金融市场处于中线调整的时间窗口，需要观察中国政策反弹是否会诱发全球资产配置结构松动。如果出现边际松动，将对港股等人民币国际市场产生巨大冲击。

•美国通胀呈现下行趋势，中国政策走向将直接影响这一趋势。当前尚无法确定做多通胀型和做空通缩型的大宏观配置框架是否依然成立。

Q&A

当前中国股市的情绪和状态如何？是否可以类比日本股市在泡沫破灭后的反弹？

目前中国股市处于一个动物精神非常饱满、情绪张扬的阶段，类似于日本股市在泡沫破灭后的初期阶段。回顾历史，日本在1991年地产泡沫破裂后，经历了大约四年半的经济下行和通缩期，到1995年下半年才开始反弹。当前，中国房地产市场也面临类似的挑战，甚至出现了去泡沫化的过程。从时间点来看，中国距离2021年的高点也有三到四年的时间，这与日本当年的情况有一定相似之处。
除了时间上的吻合，还有哪些因素使得当前中国股市可能会出现类似日本当年的强劲反弹？

除了时间上的吻合，还有几个关键因素使得当前中国股市可能会出现类似日本当年的强劲反弹。首先，日本在1995年上半年，美国开启了一轮降息周期，导致日元升值；而目前美国也正处于降息周期，人民币因此也出现了一波升值趋势，从7.31下降至更低水平。其次，中国政府已经开始直面通货紧缩问题，并系统性地组织了一系列应对措施，包括财政扩张和降息，这与日本当年政策层面的反击策略相似。
日本股市在95年后的反弹幅度如何？是否可以作为A股的参考？

日本股市从1991年至1995年经历了大幅下跌，从38,000点跌至14,000点，下跌幅度超过24,000点。然而，在随后的反弹中，日本股市从14,000点回升至22,000-23,000点左右，涨幅达60%-70%。这种技术分析层面的黄金分割位0.382（即前期跌幅的一部分）对于A股具有一定参考意义。例如香港恒生指数从2022年初33,000-34,000点跌至14,000点，目前已回升至22,000点左右，也显示出显著的反弹力度。因此，可以期待A股市场在政策支持和外部条件改善下，也能展现出较好的弹性。
当前全球市场环境对中国A股有何影响？为何近期中日两国股票市场表现背离？

当前全球市场环境复杂多变，对各国股票市场产生不同影响。近期，由于意外选举结果导致新任首相上台，日本推行紧缩货币政策，引发市场担忧，加剧日元套利交易的不确定性，使得日经指数大幅震荡。然而，中国A股表现坚挺，并未受到太大影响。这种背离现象主要源于两国经济基本面及政策环境差异：中国政府积极应对通货紧缩，通过财政扩张和降息等手段提振经济，而日本则面临不同程度的通胀压力，需要采取相应措施控制物价。此外，中美关系缓和及人民币升值趋势，也为中国资本市场提供了支持。因此，在全球资金流动及风险偏好变化背景下，中国A股展现出独特韧性与上涨动力。
如何看待当前全球金融市场的调整以及未来可能的发展趋势？

当前全球金融市场正处于一个中线调整的时间窗口。过去3至4年间，全球资产配置形成了一个坚硬的结构，即做多通胀型资产和做空通缩型资产。通缩型资产主要指中国经济在过去几年中面临的持续通缩压力和经济下行压力，而通胀型资产则以美股为主体，包括美元资产及围绕美西方构建的地缘政治红利资产包，如日元资产。近期，中国政策层面系统性组织对经济下行压力进行反击，导致中国资产出现强劲反弹。从国际层面来看，我们需要观察这种反弹是否会诱发过去三年坚硬的全球资产配置结构发生松动。如果边际上出现明确松动，例如美元风险资产或日元地缘政治红利型资产包出现剧烈波动，那么这一行情级别可能需要重新审视。这种变化即使是5个百分点的边际变化，也会对港股等人民币国际市场产生巨大冲击。目前尚无法判断这种变化是否会成为趋势，但如果确实发生，将对行情产生超预期影响。
美国通胀下行趋势及其对全球市场的影响如何？

美国目前呈现出明显且可能加速下行的通胀趋势。如果中国不采取政策刺激，美国通胀下行和失业率上升趋势将更加明显。然而，中国作为系统中的新增变量，其政策走向将直接影响这一趋势。在当前框架下，尚无法确定做多通胀型和做空通缩型的大宏观配置框架是否依然成立。
短期内市场情绪爆发对行情持续性的影响如何？

短期内，由于情绪集中爆发，不需要逻辑支撑市场也会上涨。例如，从上周二开始到现在，香港恒生科技指数已经上涨近30%，A股创业板单日涨幅接近15%。在如此强劲上攻动能中，无论是港股还是A股，都出现了历史性或接近历史性最强超买行情。因此，需要关注短期内随时可能发生剧烈震荡。
目前有哪些关键变量和指标可以用来判断行情持续性？

短期内需关注超买指标。例如，科创板ETF今日涨停20%，这是极其罕见且夸张的现象。尽管如此，在如此强劲上涨背景下，债市并未溃败，十年期和三十年期国债利率均有所下降。此外，一些代表风险厌恶情绪的红利类股票，如银行股、能源股也出现上涨。因此，这些信号表明短线需高度重视潜在风险，同时也显示出当前瑞思康（Risk-on）气氛可能延续较长时间。
当前市场的短期波动和上涨趋势如何解读？

短期市场波动和上涨趋势可以从多个角度进行解读。首先，近期市场呈现出鱼龙混杂的上涨态势，尤其是一些基本面没有显著变化的股票也出现了大幅上涨。例如，在香港上市的一些内房股和券商股表现尤为突出，即使它们的盈利状况并未发生实质性变化。这种现象主要源于投资者对未来市场强烈憧憬所导致的补涨行情。历史经验表明，牛市初期往往是越垃圾的股票涨幅越大，这也是当前市场的一种特征。
对于持有大量现货多仓的投资者，如果进入盘整阶段应如何应对？

对于持有大量现货多仓的投资者，如果市场进入盘整阶段，应采取以下策略：首先，不必过于焦虑，因为在大级别右侧趋势形成后，第一波行情结束后的震荡阶段通常会逐渐分化，并进入第二段。这一阶段对于散户而言通常是最具赚钱效应且最肥美的时期。在这一过程中，资金将逐步集中到几条明确的投资主线上，这些主线背后有强大的逻辑支撑，使得赚钱效应更为持续。因此，在震荡分化期间，应关注宏观经济、产业趋势及个股基本面的变化，从中寻找具有长期增长潜力的标的。
如何判断下一阶段行情能否持续，以及其高度和广度？

判断下一阶段行情能否持续以及其高度和广度，需要关注政策演变。近期，我们看到了一系列货币政策细节落地，如降准、降息及限购放开等措施。然而，仅靠货币政策可能不足以推动长期增长，因为居民家庭并未显著扩表，也未重新借钱买房，这显示出流动性陷阱的问题。因此，下一个关键点在于财政政策是否能够发力。如果财政能够推出特别创新性的框架来修补中国破损的资产负债表，那么这将决定本轮行情能走多高、多远甚至全面转牛。

财政政策方面有哪些具体措施可以期待？

在财政政策方面，可以期待政府采取超常规的新框架来修复中国经济。例如，通过增加基础设施投资、减税降费、提高社会保障水平等方式来提振经济信心。此外，还可以通过发行特别国债或地方政府专项债券等手段，为企业和地方政府提供更多资金支持。这些措施如果能够有效落地，将有助于修复居民、企业及地方政府受损严重的资产负债表，从而推动整体经济复苏，并进一步支撑资本市场的发展。

在当前经济环境下，央行与财政部如何协同应对经济困难时期的货币和资源分配机制？

传统上，央行与商业银行共同构成了经济的信用和货币分配机制。然而，在资产负债表超级周期破损的情况下，商业银行可能已经失去这一能力。因此，未来可能需要央行与中央财政部门协同合作，以形成新的货币和资源分配机制。关键在于央行是否能够直接参与财政操作，例如通过金融市场购买资产。这种超常规金融操作在过去30年的西方宏观周期管理中已经较为熟悉。
中国能否通过特别国债机制修补资产负债表，并形成长期稳定的经济增长？

特别国债机制是一个潜在的解决方案。根据刘世平教授提出的两年10万亿规模，这一决策有科学依据。中国目前GDP约为110万至120万亿人民币，每年增加特别国债规模上限设定为GDP的5%，即约6万亿人民币。这种安排可以保持宏观杠杆率相对稳定，因为名义GDP增长5%可以抵消相应比例的债务增加。
特别国债筹集资金将主要用于哪些方向？

筹集资金的大部分可能会用于民生领域，如教育、医疗、生育支持及社保等。此外，还将用于扶持民营企业，以提振市场信心。另外，一部分资金将用于缓解地方政府财政困境。目前地方政府面临严重财权与事权缺口，特别是在房地产收入锐减后，这一问题更加突出。因此，需要建立稳定机制来弥补这一缺口。
需要多大规模的财政刺激才能扭转通缩预期并吸引全球资本配置到中国市场？

财政刺激规模需经过专业匡算，大致是GDP的5%或更多。关键在于建立有效应对资产负债表超级周期的新宏观框架，即中央财政代表中央信用下场参与经济循环，并产生乘数效应。如果资金使用方向精准，对症下药，则效果显著；否则，即使投入大量资金也难以见效。
当前政策措施能否有效止跌回稳房价，并恢复房地产市场信心？

尽管近期出台了一系列政策，如放开限购、降低首付、一套房二套房利率下降及存量房贷利率下降等，但这些措施曾经实施过且效果有限。目前居民家庭因工作前景和收入预期不佳，对购房意愿有所下降。今年前九个月，全国百大城市房价呈现下跌趋势。因此，需要进一步采取创新性政策措施，以真正恢复市场信心，实现房价止跌回稳甚至回升。
如何建立向上的市场预期以促进消费和投资？

建立向上的市场预期对于促进消费和投资至关重要。当市场预期向上时，消费者和投资者更愿意花费未来的钱进行消费、购房以及购买其他资产，并且愿意将资产的久期拉长。然而，当市场预期下行时，所有这些行为都会缩短久期以回避不确定性，从而导致乘数效应和杠杆效应的螺旋式收缩。因此，关键在于能否将下行的预期稳定住，甚至转变为上行的预期。当前，我们需要采取贝叶斯概率原则，以批判和怀疑的态度不断验证市场和经济中的变化。
香港房地产市场近期政策调整对内地一线城市有何借鉴意义？

香港房地产市场近期经历了显著回调，其房价下跌幅度超过1/3，比深圳等内地一线城市更为剧烈。今年年初，香港政府撤销了一些抑制房价上涨的政策，例如高额印花税，这些措施曾阻止外来人口购房。然而，在撤销这些政策后，香港房地产市场短暂回暖，但随后又开始下滑。这表明，即使出台支持房地产市场企稳的政策，也未必能立即见效。内地一线城市可以从中汲取经验，即单纯依靠政策调整可能不足以改变居民家庭对房价增长的长期预期。
中国宏观经济运行中货币政策与财政政策面临哪些挑战？

从中国宏观经济运行角度来看，货币政策路径受阻是一个显著问题。2015年股市泡沫破灭后，通过棚户区改造及国开行扩表等措施，中国房价在2015年至2021年间翻了一倍多。然而，目前居民家庭资产负债表已不再如2015年那样“干净”，通过加杠杆拯救经济的方法难以奏效。此外，财政方面也存在不确定性，通过大规模财政支出挽救地方政府资产负债表同样面临挑战。如果这两条路径都不顺畅，那么此次反弹更多可能只是情绪修复，而非基本面的实质改变。
当前中国是否已进入资产负债表超级周期？如何看待未来经济走势？

中国或已进入一个资产负债表超级周期。从历史经验来看，中国过去40年的工业化城镇化进程使得经济必须经历一个完整周期。目前，中国尚未走完一个完整周期，仅完成了上半段，现在正进入下半段。在这个过程中，需要摸着石头过河，不断总结经验，以确保风险可控，使得下坡路更加平缓。同时，还需避免出现大的坑洼，希望能够平稳过渡这一阶段。
对于未来半年时间行情持续性的看法是什么？

未来半年时间行情持续性是有概率的。从现在到明年的全国两会期间，是政策密集落地的重要窗口。这段时间内，各项政策效果尚不能完全证伪，需要观察其实际影响。因此，可以预计这半年时间内行情具有一定持续性。
如何看待当前行情中的板块表现？

在当前行情初始阶段，会出现普涨现象，即各类板块均有所上涨，其中表现较差、质量较低的股票反而涨幅更大。这种情况在初始反击战中尤为明显，因为人们往往对首次系统性反击战抱有最强烈、最美好的期待。
在未来可能出现的分化行情中，投资者应关注哪些板块？

在分化行情的初期，投资者应关注股市风险偏好上升和交易量暴增所直接受益的板块，如交易所、券商以及围绕券商服务的一系列互联网金融公司。近期，这些公司的股价已经显著上涨。随着市场进入逻辑性阶段，投资主线将与中央系统性组织对经济下行压力、总需求提升及通货紧缩反击等政策部署密切相关。如果市场进入大级别的右侧趋势，底部股票将逐步轮动上涨，即使有些股票可能迟到，但不会缺席。在具体板块方面，更看好科技领域，特别是与中国经济转型相关的新智生产力方向。科创板表现尤为强劲，其超调现象明显。
如何理解当前市场市值在短时间内大幅上涨？

当前中国市场市值在三天内上涨了10万亿人民币，这是一个重要的宏观数字。这一现象表明市场对未来宏观政策出台及其对经济和通缩预期扭转的信心增强。投资者需关注即将出台的宏观政策及其对市场的影响，并合理持仓以应对国庆长假期间可能出现的波动。