会议要点

1. 电力出海新局

全球电力设备行业展望：经过近两年调整，新能源电力设备行业估值吸引，市场对龙头中国企业具有高参与热情。

出海业绩展望：全球电网投资加速，预计22年全球电网投资金额接近3000亿美元，亚太地区贡献40%。

中国电力设备出海分析：政策支持和市场需求推动中国电力设备出口，尤其看好电表和变压器，五个重点标的进行梳理。

2. 全球电力扩张与龙头企业策略

电网投资分析：中国和美国电网投资合计全球50%，其中中国2022年电网投资额超5000亿人民币，位列全球前列。

电网数字化趋势：电网数字化占比从2015年的12%升至2022年的20%，用电侧和配电环节的数字化投资占比最高。

驱动因素与投资构建：新能源并网、用电侧需求增长、老化替换是电网年投资的主要驱动因素。80%电网投资用于新建与升级，20%用于替换。

3. 全球电网投资三倍增长预判

全球电网投资预期显著增长：根据彭博社数据，到2050年全球电网投资预计将达到8710亿美元，累计投资21.4万亿美元，复合增速达8%，且亚洲、非洲和大洋洲将贡献更多增速。

各国推进电网政策支持新能源：日本、韩国、中国、美国等国家提出相关电网政策，有利于促进电网建设，如韩国14输变电长期规划和欧盟5841亿欧元电网投资计划。

电力设备厂商业绩指引向好：日立和伊顿等全球电力设备龙头公司上修营收指引，日立预计2022至2024营收年复合增长率13%，伊顿预计全年营收同比增长16.5%到18.5%。

4. 智能电表与变压器市场透视

电力设备行业结构：电线电缆和变流器同比下降；智能设备、变压器、高压开关、电表和继电器增速超20%，面临高成长性。

智能电表和变压器的行业逻辑：智能电表必要性极强，海外市场渗透率低，预期部署时间长，尤其在欠发达地区。变压器按匹配主网和配网区分，全球市场规模约400亿美元，北美供需年销量超100万台。

美国市场趋势：电力变压器65%，配网变压器35%。需求端分为存量和增量，供给端本土产能有限，对外国供应商依赖度可能维持高水平。

5. 全球电网投资加速 龙头企业全面出海

全球电网投资提速：主要电力设备公司按照发电、输电、变电、配电、用电环节进行全球市场梳理，涉及十只重点股票。

公司业绩增长显著：部分公司在智能电表、干式变压器、配网设备等领域取得良好业绩，国内外市场均展现强劲增长。

重点公司未来发展潜力：预计重点推荐公司在储能、数字化解决方案、电力工程及产品出口等方面有望实现更多突破。

会议实录

1. 电力出海新局

各位尊敬的投资者，大家好。我是国金电新团队的首席分析师姚瑶。非常感谢大家在假期里抽空参加我们的电力设备出海系列深度报告电话会议。首先，我代表国金电新团队祝大家新春快乐，龙年大吉。同时愿在龙年中，大家的投资顺利，业绩斐然。

年初以来，A股市场波动较大，特别是电力设备板块中的优质个股，在市场调整和反弹中表现突出。一方面，板块估值和机构持仓均处于吸引力较高的水平，另一方面，市场对新能源电力设备的热情和参与度依然高涨。

去年12月，我们发布了电力设备子行业年度策略，对2024年重点推荐的方向和个股进行了分析，多项判断正被市场验证。在春节前，我们针对市场关注的问题和今年看好的方向，发布了多篇深度报告。今天的会议，我们将对这些报告内容进行集中汇报，希望对大家未来的投资决策有所助益。

下面，我邀请我们的电力设备行业分析师王炳轩，向大家详细介绍电力设备出海系列的第二份报告——“全球电网投资提速，龙头企业强势出征”。去年，我们发表的第一篇报告关注电表出海情况，涉及股票表现强势。本次报告是一个总论型报告，涵盖全球电网投资结构、关键驱动因素分析以及海外市场投资增速预测。报告总结了海外政策，并对比了两大全球电力设备龙头企业的情况。我们还梳理了中国的12项重点电力设备出口产品，结论是重点看好电表和变压器的出口弹性。

接着，由王敏萱同事报告电力设备出海的第二篇深度分析。第一篇聚焦智能电表，认为在出海产品中，电表的市场弹性最大且认知差异极大。当时的股价位置较合理，因此发布了相关报告。

第二篇报告撰写的原因在于，随着出海行情演绎，市场对相关问题的关注日益增加。本报告从全局视角出发，分为四个主要部分：全球电网投资总览、海外视角的投资增速和政策、中国出口电力设备行业景气度、以及核心标的公司分析。

首先，2022年全球电网投资约3000亿美元，具体数字为2740亿美元，这一数据源自彭博社。地区拆分显示，大约40%的投资来自亚太地区，其余分布于欧洲、非洲及其他地区，占比分别为30%、20%和10%。

2. 全球电力扩张与龙头企业策略

如果我们单独考虑中国和美国两个国家，它们合计的电网投资金额占全球的50%，体量巨大，特别是中国。以中国为例，2022年的电网投资完成金额超过5000亿人民币，在全球范围内也是领先的。按照地区拆分，这两个国家的贡献非常重大。而如果按投资环节去拆分，主要贡献占46%，其余54%则由小额投资撑起。电网升级和新建需求每年约占80%，剩下的20%则主要是针对老化设备的替换需求。

至于数字化方面，2022年电网数字化投资已占超20%，显示出其重要性。在主网、电线电缆和变压器类环节，这些组合部分在投资额上的占比超过60%。自2015年以来，电网数字化投资占比从12%上升到2022年的20%，全球电网逐渐趋向数字化的发展趋势非常明确。在电网数字化的各投资环节中，用电侧占比最高，约为30%；配电环节大约占20%。数字化投资的增加主要是受到新能源接入和新型供电方式推广的驱动，以及电网应对需求波动采取的智能化解决方案。

接下来，我们分析电网投资构建的驱动因素。电网投资逻辑可从三个维度切入：投资原因、投资去向和投资成效。原因方面，主要包括新能源并网、消纳问题、日益增长的用电需求和线路老化的每年替换。去向方面，新建和升级需求约占80%，其余20%为老化替换需求。成效方面，则以线路增长量、变电设备容量增长和供电可靠性等指标衡量。全球电网投资的重要驱动因素之一是新能源，2022年的新增装机量大约是424G，其中80%为新能源。风光装机量分别占59%和21%，而在全球发电装机总容量中，风光已占25%，这在10年内从7%增长至此。同样在发电量中，风光占比也从大约2-3%增长至现在的大约10-13%，增速明显。

风光项目的建设时间约为两三年，但配套线路在发达国家的建设时间通常超过五年，这导致大量风光项目等待并网，全球约有3000GW的项目处于等待状态，约有1/5处在中后期建设阶段。

全球电网投资的另一大驱动因素是用电侧的需求增长。2022年，全球电网需求同比增长2%，其中工业与住宅需求占70%。预测至2050年，全球电力需求每年大约以3%的速率增长，主要由新兴市场和发展中国家推动。其中，电解制氢和转型交通运输将出现较大增长。第三个驱动因素是对老化设备的替换需求，不同设备的平均寿命范围广泛，导致发达地区电网系统面临严重的老龄化问题。例如日本、欧盟、美国运行超过20年的输电线路占比超过50%。

在主网及配电环节评估投资成效时，线路增长和供电可靠性是核心指标。过去50年，全球电网平均每年增长约100万公里，其中配网和中国贡献最大。不同经济体在供电可靠性方面差异显著，中国、美国、印度和部分欧盟国家表现不同。

3. 全球电网投资三倍增长预判

在第二部分中，我们将聚焦于海外市场及其企业。首先，对于2022年至2050年全球电网投资进行了估计。根据彭博社的数据，在全球竞争目标推动下，预计到2050年将达到8710亿美元，约为当前的三倍。2022年至2050年间，全球电网投资总计将达到21.4万亿美元。此目标的实现无疑需要政府的强干预和持续更新的改革框架。

据彭博社和国际能源署（IEA）的数据预计，2022年至2050年，全球电网投资的复合增长率将达到8%。特别是在2022年至2030年期间，增速将会更快。在地域细分中，大洋洲、非洲和亚洲预计将贡献更高的增长率，复合增长率超过8%，而美洲和欧洲增速相对较低，但仍有约7%。此外，多个国家针对竞争目标和新能源项目提出了各自的电网政策，后续我们将进行简要概述。

到2050年不仅投资金额将增至2022年的三倍，电网线路的总长度预计也将翻一番多，达到1.6亿公里。新兴和发达国家都将为此贡献较大增速。例如，亚洲国家如日本、韩国、中国；美洲的美国和加拿大；以及欧盟内的成员国，都提出了明确的电网策略目标。日本在2023年提出了全国家电网规划，专门针对2050年的双碳目标；韩国发布了14输变电长期规划，以促进核电和可再生能源建设；印度则制定了到2030年达到500G瓦的新能源并网目标，并开始建设配套的输电系统。

欧盟去年末发布了一项规模达5841亿欧元的电网投资计划，包括提升数字化能力和增强成员国之间电网互连的容量。德国、意大利等国则针对新能源配套了电网投资规划，如意大利的电力骨干网络规划类似于中国的特高压项目。在北美市场，美国和加拿大也提出了针对2050年竞争目标的法案，旨在建设更完善的电网。

海外的核心电力设备厂商如何看待这个市场并为自己的营收制定指引呢？我们分析了全球最具代表性的两家公司，日立和伊顿。日立的业务涵盖数字系统与服务、工业系统和绿色能源与交通，其中绿色能源与交通是其核心之一，电网业务占比高达60%。日立预计2022年至2024年营收年复合增长率为13%，连续三个季度上修此数字，显示出两位数的快速增长。

伊顿起初专注于汽车零部件，但目前约69%的业务由电气化业务贡献。他们尤其看好数据中心和工程行业，预计在2022年至2025年间的年复合增长率为21%。伊顿还上调了2022-2023年全年电气化业务的营收目标，预计同比增长16.5%至18.5%。

日立和伊顿，作为电力设备领域的全球龙头企业，日立主要覆盖高压一次设备，而伊顿则重点在中间板块和系统领域。日立拥有更广泛的全球视野，而伊顿的市场更侧重于北美。去年三季度，两家公司均上调了对未来营收增速的预期指引。

最后，我们看到，出自中国出口到海外的电力设备中，电表和变压器领域景气度较高。根据海关总署统计数据显示，2022年中国出口海外的电力设备总额约为7000亿至8000亿人民币。我们分析了12种主要电力设备的出口情况，包括变流器、电缆、承托设备、变压器等，发现2021年和2022年出口增速明显，达到了同比25%左右。预计2023年出口总额将维持在6000亿以上，大致与2022年持平，但增速将不如前两年。

4. 智能电表与变压器市场透视

实际上，主要的问题是结构性的。在电力设备行业中，电线电缆和变流器是占比最高的部分，并且这两部分在二三季度出现了同比下降。尽管如此，其他设备如智能电表、变压器、高压开关和捐赠环节的增长速度却是相当快的。对比来看，左边这张图显示了增速较快的设备，包括变压器、高压开关和电表，其增速都在20%以上。其中，很多产品实际上是通过无单据出口的方式发货，所以官方的统计数据并不全面，实际的增速可能会更高。但总的来说，还是有三类设备呈现出快速增长。相对而言，成套设备、避雷器、断路器和卷云这四类产品的增长速度也较快。而右边这张图描述了近两年增速较慢的设备，如变流器、电线电缆和继电器等，它们的增长速度相对而言是持平或者有所下滑的。

接下来，我们简要总结一下智能电表和变压器两个板块的投资逻辑。智能电表是我们认为值得重点关注的领域。支持这个看法的理由有三个。第一，智能电表是非常必要的，尤其是在一些较为贫穷的地区，比如拉美和非洲，它们需要大量政策支持。智能电表可以帮助它们回笼电网投资资金，首先通过防止偷电，其次通过减少人工读数的成本实现自动上报。第三个优点在于能降低线损率，从而得到电网系统的青睐。对于发达地区，随着新能源的加入，智能电网的建设需求强烈，而智能电网的首要步骤就是电表的铺设。另一点推荐的理由是，海外市场的智能电表渗透率还很低。据我们的统计，全球智能电表市场规模在1000亿到1500亿人民币，其中亚洲占40%，欧洲占30%，北美占20%。至于渗透率不高的其他地区，比如非洲、南美，市场份额还不到10%，但这部分在未来有可能会不断增长。

进一步说，如欧洲这样的核心市场，电表的渗透率非常低。例如，整体欧洲电力电表的渗透率是56%，而有11个国家的渗透率低于20%，说明许多国家的电表部署还远不够完善。亚洲的其它地区如东南亚、西亚和南亚的渗透率非常低，同样的情况也存在于非洲和拉美等地区。我们认为智能电表的部署和推广将是一个漫长的过程，它不会形成短期的周期，而是一个长期的从0到1的发展阶段。打个比方，中国自2009年推广智能电表至今将近14年，期间只经历了1至2次下滑。平均每年的招标量维持在6000万到7000万只以上，相对条件较为稳定。对于海外市场来说，许多地区才刚开始启动，直到达到100%渗透率之前，电网规划会是一个长期过程。因此，我们认为海外市场至少有5到10年的高景气发展阶段。

再来谈谈变压器。变压器的全球市场规模接近4000亿美元，美国是其中最大的海外市场，占整个市场的20%左右。具体来看，针对主网和配网的变压器市场，主网电力变压器约占65%，配网变压器约占35%。单单北美和加勒比市场就占了70%。美国一年的变压器需求在80亿美元左右，需要补充的是，美国的需求主要分为存量和增量两部分，存量需求来自于老旧设备的替换，增量需求则来源于新能源与电气化交通的扩展。美国每年销售的配网变压器数量超过100万台，其中三分之一是新增需求，三分之二则是存量需求。美国供应端的本土产能非常有限，比如2023年1到10月的进口额达到了52亿美元，同比增长接近50%。未来，美国对外国供应商的依赖度可能会保持在一个较高水平。

5. 全球电网投资加速 龙头企业全面出海

此次交流会梳理了美国变压器市场逻辑背后的相关标的，涵盖大约十只股票，并按照发电、输电、变电、配电、用电五个环节进行研究。在输电环节，关注电线电缆环节的出口，如滑动线缆、神马电力和大量电子，分别对应复合绝缘子和绝缘线出口环节，适用于输电线路。变压器环节着重研究全套变压器出口企业，如金盘伊格尔和四元西电，以及华明装备在分接开关细分环节的表现。配用电环节中，公司如海星、三星、菊华、威盛和东方电子等都涉及电表出口，海星和三星等企业还参与配网设备的出口。特别指出，配用电环节在电力设备出海方面的纯度较高，值得特别关注。

我们还对这些公司的海外占比、国内外毛利率、营收以及海外覆盖区域进行了详细分析，大家可进一步查阅相关资料。

海信电力是智能电表出口领域的核心企业，其60%的营收来自海外，经过近30年在海外市场的耕耘，已在亚非拉和欧洲市场取得成功。该公司90%的业务收入来源于用电测试电表，而剩余的约10%来自配电板块。课预见的是其在海外市场的拓展势头强劲，尤其是预计到2024年在巴西市场可能实现重要突破。在国内，电表业务提供稳定现金流，同时配电板块也期待实现突破，尤其在南方市场的份额有望在未来两年明显增加。

金邦科技是全球干式变压器的龙头企业，其近70%的营收由干式变压器贡献，而组装设备约占30%。预计2023年储能和数字化设备的放量将显著，公司在海外尤其聚焦于欧美市场，并与西门子、通用电器等客户建立了长期合作关系。从订单来看，公司上年上半年海外订单同比增长160%，全年海外订单达21亿，增速同样迅猛。公司在储能和数字化解决方案方面也有突出进展，预计将带动公司新的增长。

三星医疗在配用电和医疗两大板块均实现高速增长。配用电板块占公司总营收的大约75%，分为用电、配电和新能源三部分。2022年海外营收同比增长约50%，预计2023年海外业务仍将维持40%-50%的增速。公司海外增长主要得益于用电侧的区域扩展和配电侧在中东、非洲的快速发展。国内方面，公司招标业绩卓越，连续四年位居第一，并在海外大客户拓展上利用品牌优势。

其他分析的公司涵盖了全球的干式变压器龙头、收费电设备龙头和具有明确市场地位的电器设备生产商，他们在海外市场快速成长，并在国内市场瞄准新能源等增长机遇。特别推荐的五只股票包括三星、海信、资源、华华和金牌。

剩余公司，如一个楼一个尔（可能指的是另一家匿名公司）主要布局变压器和照明设备市场，咀华（可能指的是另一家匿名公司）的电表业务评估后市值便宜，预计受益于未来电表市场的拓展。至于卫生信息（可能指的是另一家匿名公司），其海外业务得益于"一带一路"相关建设。华东电力的海外占比高，尤其是北美市场占据了较大份额。神马电力作为电力设备出口的核心股票，在复合绝缘子领域有领先技术，并在数十年的经营中与ABB、西门子、GE等建立了长期合作关系。