1、 农业、光伏新能源业务协同发展，打造行业双龙头

 通威股份成立于 1992 年，水产养殖业和饲料工业起家，2016 年公司通过并购 四川永祥、通威太阳能（合肥）将光伏新能源板块纳入主营业务体系，形成了“农 业（渔业）+光伏”两大主业资源整合、协同发展的经营模式。

 公司多次募资建设扩产光伏项目，产能不断提升。目前已成为拥有从上游高纯 晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端“渔光一体”光伏电站投资建设及 运维的垂直一体化光伏企业。截至 2020H1 公司拥有高纯晶硅年产能 8 万吨，其中 单晶料占比 95%以上；太阳能电池产能 27.5GW，其中高效单晶电池24.5GW；光 伏电站并网规模 2.1GW。

 光伏业务作为公司利润主要贡献板块，营收占比逐年提升。2019 年公司光伏 业务收入占比达 47.4%，毛利润占比达 66%，成为了公司利润贡献的主要来源。

 新能源业务助力公司业绩稳步提升。2011-2015 年公司营收与归母净利润复合 增速分别为5.0%、40.9%。2016年收购永祥股份及合肥通威后，业绩保持较高增速， 2016-2019年营收与归母净利润复合增速分别为 21.6%、37.0%。2020Q3 实现营收316.8亿元，同比增长13.0%；实现归母净利润33.3亿元，同比增长 48.6%。

农业板块充分利用集约化优势，实现精细化管理。公司目前年饲料生产能力超 过 1000 万吨，是全球领先的水产饲料生产企业及重要的畜禽饲料生产企业，在原 料采购、生产组织、市场拓展等方面具有集约化优势。2020H1 公司实现饲料及相关业务收入84.87亿元，同比增长19.25%，实现饲料销量233.29万吨，同比增长14.95%。

2、 能源革命加速推进，全球光伏市场迎来景气高增长

 碳中和目标的提出、美国 ITC 税收政策延长等，推动全球新能源浪潮来袭。 光伏行业在 2021 年退出补贴后，将展现出超预期的成长性，行业标的将迎来业绩 和估值的双提升。预计2021年全球光伏装机量可达170GW，同比增长36%；其中中国预计装机66GW，欧洲、美国分别预计装机25GW、18GW。

 根据国家能源局数据，2020年全国新增光伏装机约48GW，同比增长59%，与 2019 年新增装机同比下滑31.6%相比，实现了恢复性增长。

 3、 短期变化：多晶硅料供需偏紧，量价齐升增厚业绩

为避免硅料短缺，下游企业纷纷开始签订长单锁量。据公司公告统计，自 2020 年下半年以来隆基、天合光能、晶科等企业已经签署了 95.71 万吨，预估总价超过 777.14 亿元的硅料长单，以保障供应链平稳运行。

 通威21年硅料产能已被提前锁定。隆基、天合、美科硅能源、晶科分别于2020 年9月和11月与公司签订硅料长期采购协议，合计采购数量约为33.56万吨，年均采购数量约为17.97万吨，约占2021年通威名义产能17万吨的105.7%。2021年硅料供需偏紧将支撑硅料均价维持高位，假设2021年硅料均价为90元/kg，保守估计上述长单协议总金额达302亿元。

 受供需关系影响，21 年硅料价格进入上行通道并有望维持高位。硅料产能建设周期较长，通常要一年左右才会有新产能释放去平衡供求关系。随着硅料库存消化叠加硅片企业陆续扩产，12 月底硅料价格筑底企稳，21年Q1已明确进入上升通道，受供给偏紧影响未来有望维持高位。

 硅料业务成本优势突出，盈利能力行业领先。多晶硅中电价占到硅料完全生产 成本的近 30%，公司卡位低电价区域，硅料平均生产成本39.5元/kg，其中新产能平均生产成本36.5元/kg，属行业第一梯队。2020H1 公司实现高纯晶硅销量 4.50 万吨，同比增长 97.04%，在单晶料和多晶料均价同比分别下降 14.4%和 41.2%的情况下，公司高纯晶硅产品平均毛利率达到 27.70%，保持了较好的竞争力。

 （1）21年通威硅料出货量假设：通威 21年硅料名义产能17万吨已被下游客户提前锁定，截至20年底通威产能为9万吨，由于新投7万吨产能在21Q4投产，考虑到产能爬坡进度，估计21年出货在11.5万吨左右。

（2）21 年通威硅料生产成本假设：通威内蒙、四川新工厂出货占80%，四川老厂出货占20%，在两个工厂平均可变成本基础上考虑15%折旧及13%税费，则通威2021年平均硅料成本约为（28.4*80%+38.9*20%）*1.13*1.15≈39.6 元/kg。根据我们 “2021 年硅料涨价对于通威净利润的弹性估算”可看出，硅料价格每上涨 5 元/kg，公司对应硅料利润可增加 4.38 亿元。

（3）基于21年硅料价格中枢的业绩预估：21年硅料供需偏紧将支撑硅料均 价维持 90~95 元/kg 的高位，预计21年公司硅料销售金额约109.3亿元，占公司2019年营收的 29.1%；预计实现净利润约 37.6 亿元，是公司2019年净利润总额的1.4 倍，盈利有望大幅增厚。

 4、 电池片：多种技术路线并举，高效大尺寸溢价进一步突出

全球电池片产能增长迅速，中国厂商占比近八成。根据 PV Infolink 数据，2020 年全球电池片产能达 262.2GW（同比+29.7%），产量达 138.9GW（同比+7.7%）；2020 年我国电池片产能达 218.9GW（同比+34.9%），产量约 118.5GW（同比+11.8%）， 中国厂商产能占比超过 83%。2020 年全球光伏电池片行业 CR5为43.6%，产能、出货第一的通威2020年市占率仅为 14.0%，疫情加速落后产能出清，行业集中度还有较大提升空间，到 2021 年中通威电池片产能规模将超过 40GW。

 电池片成本下降空间主要来自非硅成本，公司非硅成本控制能力卓越。根据 Solarzoom 提供的行业平均电池片成本拆分来看，硅片占到电池片成本的66%，剩余34%为非硅成本，而电池片成本下降空间主要来自非硅成本，通威电池片非硅成本主要包括浆料、辅料、人工费以及制造费用。根据CPIA数据，2019 年太阳能电池行业平均非硅成本约 0.31 元/W，通威非硅成本为 0.2-0.25 元/W，仅为行业平均水平的60%-80%，成本优势明显。未来随着技术工艺的进步和产能的扩大，非硅成本将进一步下降。

 大尺寸盈利能力超出市场预期。大尺寸电池片可提升单位时间产出的总功率， 摊薄设备折旧、人力、电力等成本，182 和 210 尺寸普及速度加快。大尺寸可摊薄设备折旧等费用，非硅成本方面166及以上电池片比158低。硅片对166尺寸有让利，166单瓦硅成本比158低4分钱。毛利率方面210>166>158，随着公司大尺 电池出货占比不断提升，盈利水平将持续上行