中金有色

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锡业股份深度报告：管理机制和业绩迎拐点，全球锡铟龙头重估在即

投资亮点

首次覆盖锡业股份（

000960

）给予跑赢行业评级，目标价

33.00

元，对应估值倍数

2022/2023

年

14x/13x P/E

。

理由如下：

锡的结构性牛市持续性强，将为相关权益资产的重估带来较强支撑。

2021-2023

年全球锡供应偏紧，需求在光伏、汽车电子、化工等领域拉动下悄然加速，加之显性及隐形库存皆已处于低位，锡供需有望延续短缺格局，锡价中枢系统性抬升。

首屈一指的全球第一大锡铟生产商。公司锡铟资源储量、产量全球第一。截至

2020

年底，公司拥有锡储量

67

万吨，全球和中国占比分别为

14%

和

62%

；

2021

年精锡产量全球占比

22%

，

2005-2021

年公司累计锡产销量稳居全球第一。

2020

年公司铟锭产量

72

吨，全球和中国占比分别为

8%

和

13%

。

公司管理机制迎来拐点，改革创新持续深化，有望全面激发经营活力。一是随着公司深化改革创新，有望在资源端及锡、铟深加工领域持续发力；二是公司公告目前回购的股份全部用于员工持股计划或者股权激励，公司经营活力有望进一步激发。

业绩迎来上行拐点，锡主业贡献度进一步提升，全球锡铟龙头配置价值凸显。一是锡矿吨盈利水平系统性提升；二是锡冶炼加工费上行，锡冶炼业务量价齐升；三是发力拓展锡、铟深加工领域，进一步提升产品附加值；四是铜、锌业务盈利能力稳定，为公司业绩保驾护航。

我们与市场的最大不同？一是相比于市场对锡价牛市持续性的疑虑，我们认为

2021-2023

年锡的结构性牛市持续性强，将为公司锡业务重估带来较强支撑。二是公司锡主业贡献度进一步提升，估值体系有望重塑，即由之前以铅锌为主要业绩支撑的估值提升至更具稀缺性、更高溢价的锡估值体系。

潜在催化剂：一是

2022

年锡价中枢维持在

30

万元

/

吨以上，公司锡主业贡献度进一步提升；二是异质结电池发展拉动铟需求，公司铟行业地位和业务贡献显性化；三是云锡集团董事长履新之后，公司改革创新举措持续落地。

盈利预测与估值

我们预计公司

2021~2023

年

EPS

分别为

1.59

元、

2.35

元、

2.43

元，

CAGR

为

24%

。我们首次覆盖并给予跑赢行业评级，给予目标价

33

元，当前

A

股股价对应

2022/2023

年

10.3x/10.0x P/E

，目标价对应

2022/2023

年

14x/13x P/E

，隐含上升空间

36%

。

风险

1

）锡铟供应超预期；

2

）下游需求不及预期；

3

）公司管理机制改善低于预期。