一、公司概况

剥离非核心业务聚焦疫苗主业，13价肺炎疫苗开启公司发展新阶段

云南沃森生物技术股份有限公司于2001年成立，以疫苗的研发和生产见长，公司2012年于创业板上市，上市后公司致力于成为综合性的生物制药企业，实施多元化发展战略，通过并购合作等方式切入血制品、疫苗流通、药品流通以及单抗领域，打造“疫苗、血液制品、单抗”生物制药产业的战略布局。2016年后，公司调整战略，逐步回归疫苗核心主业：受2016年山东疫苗事件影响，国家改革药物流通环节，实施疫苗流通“一票制”，公司也顺应政策变化剥离了疫苗流通业务；由于河北大安制药公司血浆采集规模未达标，公司在2017年一次性赔付4.3亿元，致使公司2017年业绩亏损，随后公司开始剥离血制品业务；由于国内单抗领域竞争愈发激烈，需要资金的大投入、快投入，公司在2018年出让了大部分嘉和生物控股股权。通过业务调整，聚焦疫苗主业，将有助于公司更好的把握行业发展机遇，结合自身优势实现更快发展，预计后续疫苗研发、生产、销售等业务推进有望加速。经过多年的研发投入，公司的重磅疫苗品种有了突破性进展，13价肺炎球菌结合疫苗、HPV疫苗等进展在国内处于领先地位，其中重磅的13价肺炎球菌多糖结合疫苗已获批，成为国产疫苗首家，全球第二家，开启公司发展新阶段；公司的二价HPV疫苗临床研究III期临床试验数据揭盲，并进入统计分析与临床研究总结阶段，研发进展国内领先。大品种的陆续获批将开启公司发展新阶段。

二，业绩有望进入增长快车道，盈利能力有望持续提升

公司近年来业绩波动较大，2018年业绩扭亏为盈。营收端来看，2008-2015年营收额平稳上升，年复合增长率为27.46%；随后受到2016年山东疫苗事件影响，公司营收下滑严重，2016年的营收增速下降到-41.25%，2017年公司开始调整战略，疫苗业务逐步恢复，23价肺炎疫苗等上市贡献增量，公司营收持续增长，2019年收入11.21亿元，同比增长27.5%，随着公司13价肺炎疫苗的上市，公司营收有望持续增长。利润端来看，2008-2012年，公司归母净利润和扣非净利润稳步上升，年复合增长率分别为60.94%和86.69%；2014年以来，受到研发投入、快速的并购扩张以及山东疫苗事件和河北大安赔付事件的影响，2014-2017年公司出现了较大的亏损，2016年开始公司逐步剥离血制品、流通、单抗等业务，重新聚焦疫苗这个核心业务，2018年公司实现了扭亏为盈，归母净利润为10.46亿元，同比增长294.77%，主要是转让嘉和生物股权带来的投资收益及主业稳健增长所致，扣非后净利润为1.21亿元，同比增长157.88%；2019年归母净利润为1.42亿元，同比下降86.4%，归母扣非后净利润为1.28亿元，同比增长6.1%。随着公司23价疫苗销售持续深入，重磅13价肺炎疫苗的上市销售，我们预计2020年净利润有望实现高增长，开启公司业绩增长新阶段

2017年公司主要营收来自于自产疫苗，占总营收的77.02%。在2013-2015年，公司扩展血制品、疫苗流通、药品流通、单抗等其他业务，自主疫苗业务营收所占的比例从76.21%下降到26.61%；2016年，山东疫苗事件后，新修改的《疫苗流通和预防接种管理条例》删除了“关于药品批发企业经批准可以经营疫苗”取消其经营资质，即流通形式由之前经销制变为“一票制”，生产企业需要变经销为直销。公司则逐步剥离了疫苗流通、代理药品等其他业务，重新回归到核心业务，自产疫苗营收所占的比例2018年回升至93.92%

在毛利贡献方面上：自产疫苗一直是重要的来源，其中2012年占比达到100%，2013年公司进入疫苗流通领域，伴随着疫苗流通代理的收入占据主要的份额，代理疫苗业务的毛利占比一度在2015年达到45.38%，随着公司自2016年逐步剥离疫苗流通业务，自产疫苗业务成为了公司主要的毛利来源。在毛利率方面：由于公司2013年开始逐步涉足疫苗流通等业务，代理疫苗毛利率相对较低（2013-2016年毛利率在25%-35%），拉低了整体的毛利率。2016年后随着重新回归疫苗业务，公司的毛利率稳步回升，2019年公司自产疫苗毛利率达到94.5%，带动公司整体毛利率提升至79.75%，随着公司13价肺炎疫苗等高毛利品种的持续放量，有望带动公司整体毛利率继续上升

公司费用管控能力优秀，管理费用率和财务费用率持续优化，2016年公司加大了销售投入，销售费用率逐渐提升，2019年为44.5%。整体看，期间费用率稳步下降，由2016年的88.1%下降至2019年的65.5%，体现了公司良好的管理能力。

三、多因素共振推动疫苗行业进入发展黄金期

1.《疫苗法》开启监管大时代，优胜劣汰，剩者为王

从《管理条例》到《疫苗法》，我国疫苗的监管体系逐步建立并持续完善。我国疫苗行业的监管经历了从《疫苗流通和预防接种管理条例》到《中华人民共和国疫苗管理法》的历史进程，行业的监管持续完善，疫苗法的落地从立法高度体现强监管的决心，其力度前所未有。随着疫苗立法的逐步落地，未来疫苗强监管将是常态，行业的质量标准将进一步提升，有助于行业规范健康发展，降低疫苗公共安全事件的发生几率

2.国产大品种陆续上市，带来行业繁荣新气象

我国疫苗市场将持续扩容：国内疫苗市场总规模由2014年233亿元增长至2018年336亿元，预计到2030年达到1161亿元，年复合增长率达到10.9%，体现出疫苗行业的强劲增长势头。我们疫苗行业消费潜力大，国产大品种的陆续上市，新冠疫情的全民教育，有助于居民健康接种意识的提升，推动行业的持续扩容。

我国疫苗市场大品种放量潜力大，成长力强：我国消费潜力大，大疫苗品种具备良好的放量潜力：疫苗作为预防性的产品，药物经济学价值高，尤其是其使用人群具有特殊性（儿童、女性、老年人等），需求相对刚性，加之目前人们对于健康预防保健意识的持续提升，对消费类产品有更高的支出意愿，为高价值疫苗大品种销售放量奠定更为坚实的基础。

以EV71疫苗为例，其迅速放量显示出疫苗的成长力：我国在2016年上市了预防手足口病的肠道病毒71型灭活疫苗（基础免疫为接种2剂次，间隔一个月），当年即获得875万剂的批签发量，2018年更进一步，3家国内企业合计达到3005万剂的批签发量（其中二倍体批签发约1161.1万剂，折合580.6万人份，Vero细胞2家企业合计1844.1万剂，折合922.1万人份），增长迅猛。中标价上看，三家企业中标价接近，西林瓶价格在168元每剂，预充式则在188元每剂左右，若按照168元计算，则2018年批签发货值达到50.48亿元。若简单的以批签发量来估算市场规模渗透率：则通过计算，2018年以批签发量测算的EV71疫苗渗透率为16.2%。通过EV71疫苗我们可以看出高价值非规划疫苗的销售潜力（峰值高），和销售的成长性（达到高销售额时间段）

四、重磅疫苗产品上市，开启新的发展

公司具有多个在研疫苗产品，重磅的13价肺炎多糖结合疫苗已获批，并已取得批签发，还有HPV16/18疫苗、9价HPV疫苗、四价流脑结合疫苗等潜力品种在研。根据公司2019年年报：二价HPV疫苗2020年1月已完成III期临床试验数据揭盲，进入统计分析与临床研究总结阶段。9价HPV疫苗、四价流脑结合疫苗、4价流感疫苗、重组EV71疫苗处于I 期临床试验阶段。随着各产品研发进度和注册申报工作的不断推进，未来实现上市后将助力公司的业绩持续增长。2019年8年，黄镇出任公司副董事长，预计是公司强化研发的信号，公司研发的投入力度有望强化，产品布局及平台搭建有望加速推进，为公司长期发展奠定坚实基础

1.13价肺炎球菌多糖结合疫苗有望成为国产重磅产品

肺炎是一种影响肺部的急性呼吸道感染，可由病毒、细菌或真菌引起。肺炎一般通过与感染者直接接触传播。根据WHO的报告，肺炎是世界上儿童死亡的首要原因，发病率为8～34/10万，小于2岁的婴幼儿和老人的发病率最高。肺炎链球菌是革兰阳性、带荚膜的双球菌。荚膜多糖为重要致病因子。根据荚膜多糖的组成差异，区分为91个肺炎球菌血清型。不同年龄、时间和地理区域的血清型分布谱也有所不同，但全球常见的致病血清型是一致的。全球大约有20个血清型会引发所有年龄段大于70％的疾病。在全球范围，肺炎球菌对常用抗菌药物（如青霉素、头孢菌素，甲氧苄啶-磺胺甲唑、大环内酯类和氯霉素）产生耐药性已成为一个日益严重的问题，这使得特异性治疗更加复杂，也进一步凸显了接种疫苗预防肺炎球菌疾病的重要性。通过疫苗预防肺炎球菌病已有30多年的历史。目前，市场上有2种肺炎球菌疫苗：一种是23价多糖疫苗（PPV23），自20世纪80年代初上市；另一种是2个结合疫苗（10价疫苗PCV10和13价疫苗PCV13）。由于肺炎球菌多糖是非T细胞依赖抗原，因此23价多糖疫苗具有两个缺点：一是在小于2岁儿童中免疫原性差，二是不能诱导免疫记忆。后来出现的肺炎结合疫苗比较好地解决了这个问题。肺炎结合疫苗采用化学方法将多糖共价结合在蛋白载体上制备成多糖-蛋白结合疫苗，增加了蛋白载体后有助于增强疫苗的免疫原性并促成长效免疫记忆，可以在小于2岁的儿童中接种使用

13价肺炎球菌多糖结合疫苗，国产上市实现历史突破：13价肺炎疫苗用于预防小年龄群婴幼儿、儿童，包括肺炎球菌1型、3型等13种血清型肺炎球菌引起的侵袭性疾病（包括菌血症性肺炎、脑膜炎、败血症和菌血症等），由于其拥有免疫载体，免疫原性强，可以诱导免疫反应，因此适合两岁以下婴幼儿接种。目前国内有两个产品获批，第一个由美国辉瑞（惠氏）公司生产，2016年获批进入我国，商品名为沛儿13（Prevenar13®），适用于6周龄至15月龄婴幼儿，推荐常规免疫接种程序为2、4、6月龄进行基础免疫，12～15月龄加强免疫；第二家上市的为沃森生物，于2019年12月31日获批，沃森的13价肺炎球菌多糖结合疫苗是我国首个自主研发生产的国产疫苗，同时也是全球第二个产品，该疫苗主要用于6周龄至5岁（6周岁生日前）婴幼儿和儿童，接种年龄段较目前辉瑞产品进一步扩大

13价肺炎疫苗是全球最畅销疫苗。辉瑞的13价肺炎球菌多糖结合疫苗Prevenar13（辉瑞）2015年销售额超过60亿美元，之后连续四年的销售额超过55亿美元，一直名列世界上最畅销的药物之一，是疫苗产品销售额最高的超级重磅炸弹。13价肺炎球菌多糖结合疫苗于2016年11月获得CFDA批准，中标价698元/支，2019年13价肺炎多糖结合疫苗在中国的批签发量约475.5万剂，仅够119万新生儿童使用，而我国2018的新生儿超过1500万，有着明显的未满足需求缺口，国产13价有望进口替代并填补市场缺口。沃森在2019年12月31日正式获批上市13价肺炎疫苗，吉林省2020年二类疫苗中标价显示沃森生物预填充和西林瓶分别为598元和556元/支，2020年3月批签发沃森13价第一批约14万件，预计随着13价疫苗后续持续放量，公司业绩有望快速增长

13价肺炎疫苗潜在市场有望达到130亿元：13价肺炎疫苗也是婴幼儿高价值二类疫苗，需求量旺盛。根据WHO官网数据，截至2018年底，肺炎球菌疫苗（结合和多糖）已在145个国家/地区引入了肺炎球菌疫苗，其中包括该国某些地区的五个国家/地区，全球第三剂接种率估计为47％。考虑到13价的推荐程度，13价肺炎球菌多糖结合疫苗估计接种比例更高。我们假设在国内未来不纳入免疫接种计划下，合理估计13价肺炎球菌多糖结合疫苗的峰值新生儿渗透率有望达到25%，按照4针接种程序，我们假设后续我国每年新出生人口约1500万人，且持续维持在此水平，则未来13家肺炎球菌结合疫苗的新生儿接种年峰值有望达到1500万剂，若以600元每剂计算，则新生儿增量市场可达到90亿元级别。若考虑6岁以下存量儿童，则市场规模有望进一步到130亿元。

国内企业纷纷布局：后续进展最快的为康泰生物的子公司民海生物，申报生产已经获得受理，并纳入优先审评；兰州所在三期临床、科兴生物等也进入了临床阶段，后续还有智飞生物（15价）、成都安特金生物、康希诺生物等获得临床批件。

综合考虑新生儿增量和存量市场，不考虑潜在的海外市场，公司的PCV13峰值销售或可超65亿元，有望成为疫苗乃至药品领域的重磅大品种

2.重组HPV疫苗有望成为公司又一大系列品种

HPV疫苗，是预防HPV（人类乳头瘤病毒，Human Papillomavirus）的疫苗。HPV是一种DNA病毒，全名叫做人乳头瘤病毒(Human Papillomavirus)。HPV是一个大家族，里面有约100多种不同习性的病毒亚型。HPV疫苗，是预防HPV病毒（人类乳头瘤病毒）的疫苗。疫苗接种后，可刺激免疫系统产生保护性抗体，这种抗体存在于人的体液之中，HPV病毒一旦出现，抗体会立即作用，将其清除，阻止HPV病毒感染，从而达到预防HPV感染的目的。HPV病毒感染被发现是导致宫颈癌和生殖器湿疣以及部分肛门癌、口腔癌的主要因素。因此，HPV疫苗很多时候又被人们习惯性称为子宫颈癌疫苗。根据WHO数据，截至2018年底，人乳头瘤病毒疫苗已在90个国家推行，另有4个国家在其部分地区推行。HPV疫苗作为一级预防，对于整个宫颈癌防治极为重要。2014年12月，世卫组织推出《综合控制宫颈癌：一项基本实践指南》，该指南确认了妇女一生中可采取宫颈癌控制和预防行动的主要机会和年龄，其中为9-13岁女童接种人乳头瘤病毒疫苗，以便在她们开始性行为之前为其免疫作为一级别预防，可见HPV疫苗的重要意义。

海外企业总共有三种HPV疫苗获批上市，分别是GSK的二价苗Cervarix、默沙东的四价苗Gardasil、默沙东的九价苗Gardasil9，均已在国内获批上市。厦门门万泰沧海生物技术有限公司与厦门大学联合研制的双价人乳头瘤病毒疫苗于2019年底获批，成为首支获批的国产宫颈癌疫苗，正式开启国产HPV疫苗时代，定价则为329元一支，优势明显。各个HPV疫苗其覆盖HPV病毒亚型的范围有所不同。其中：

二价HPV疫苗针对两种HPV亚型（16、18）四价HPV疫苗针对四种HPV亚型（6、11、16、18）九价HPV疫苗针对九种HPV亚型（6、11、16、18、31、33、45、52、58）根据上述流行性病学可知，二价、四价对HPV宫颈癌预防有效率为70%左右，九价则提升至90%。关于HPV疫苗接种的年龄，主流观点是年龄为9-45岁的接种人群能够获得HPV疫苗的保护，公认的免疫最佳年龄为9-14岁，即接种的最佳时机是发生在性行为以前，即首次暴露于HPV感染之前。WHO推荐的HPV疫苗接种的首要目标人群是9-14岁的少女，在其进入性活跃期之前接种。美国推荐接种对象是年龄为11-12岁的男孩和女孩，GSK的临床试验表明，在超过1200名女孩验证中证实二价HPV疫苗对9-14岁年龄组的保护效力，其免疫原性不低于骑在15-25岁中的效力，且抗体保护水平是后者的2倍以上，默沙东的4价及9价在9-15和16-26两个年龄组的试验也得到类似的结果。当然，有过性生活的、生过孩子的、染过HPV病毒的，亦可接种HPV疫苗，但HPV疫苗对于没有性生活史的女性效果最好。

默沙东HPV疫苗系列实现快速增长：HPV疫苗在全世界畅销疫苗排行中处于第二，其中2019年默沙东的HPV疫苗Gardasil/ Gardasil9销售额2019年已达到37.37亿美金。2017年四价在国内上市，2018年九价获得有条件上市，中国市场的快速放量推动了默沙东HPV疫苗2018-2019年增长加速，随着中国市场的进一步打开，整体有望延续良好的增长态势。GSK二价HPV疫苗逐渐式微：Cervarix上市后在2011年达到最大销售额为5.06亿英镑，之后受到其他HPV疫苗的竞争，销售额便逐年下降，从2012年以来，葛兰素史克的HPV疫苗产品Gervarix的全球销售额连年下降，加之2016年10月初，美国食药总局把默沙东的Gardasil 9放入了免疫计划推荐目录，对于GSK的产品而言亦是挑战，GSK随后逐步退出美国市场。二价HPV疫苗在2016年在国内获批上市，适用年龄目前已拓展至9-45岁

国内企业纷纷布局：在研企业方面，沃森生物子公司上海泽润的二价HPV疫苗已进入到III期临床总结阶段，有望成为国产第二个HPV疫苗，后续多家企业也纷纷布局，有望分享市场蛋糕。其中公司的9价HPV疫苗已处于临床I期阶段，凭借公司二价HPV疫苗的研发基础，公司9价HPV疫苗的研发进程有望缩短，其进度或将显著领先于其他竞争对手。

我国HPV疫苗市场空间巨大，沃森二价HPV疫苗销售有望达25亿元。对于国内市场，在现有年龄段的基础上（九价16-26岁；四价20-45岁；双价为9-45岁）为9-45岁女性，双价假设价格均为320元/剂，并假设9-15岁采用2剂接种程序，四价价格以800元/剂计，九价以1300元/剂计。若以10%渗透率并以当前中标价测算，整个存量市场规模超过300亿元，若渗透率9-26岁渗透率假设为20%，27-45岁为10%，则空间最高或达1216.44亿元，市场潜力可观。

从沃森HPV疫苗进展看，我们合理预计今年有望在年内申报生产，有望2022年上市开始销售，根据临床方案，预计先获批9-30岁，我们简化假设，静态情景分析（不考虑人群年龄推动），按照目前9-45岁人群测算，定价上我们假设为300元/剂，若保守估计沃森9-15、16-26、17-45各年龄段稳态渗透率分别为1%/0.5%/1%，故在不考虑海外市场的情况下，沃森二价有望实现峰值销售收入24.58亿元。

3.公司23价肺炎疫苗销售峰值或达10亿元

肺炎球菌感染是在世界范围内引起人死亡的重要原因之一，且是肺炎、脑膜炎、中耳炎的主要病因。尽管所有年龄的人群都有可能感染肺炎球菌，但是感染率最高的群体是幼龄儿童和老年群体。23价肺炎球菌多糖疫苗主要适用于2岁以上儿童、易感人群和65岁以上的老人。世卫组织关于23价肺炎球菌多糖疫苗使用的立场指出，多项观察性研究表明，健康成人接种后预防IPD（侵袭性肺炎球菌疾病）的效力高达50%-80%，在部分高风险人群中开展的研究也得出类似效果，许多工业化国家（卫生资源允许）推荐老人和其他高风险人群接种。沃森生物在2017年上市23价肺炎疫苗，根据公司公告，沃森的23价肺炎疫苗是全球首个不含防腐剂的23价肺炎球菌多糖疫苗，企业质量标准高于欧洲药典，生产过程中拥有专利技术。公司的23价肺炎疫苗2019年收入达到5.21亿元，同比增长达到65%，占收入比重46.44%，是公司2019年最核心的品种，2017-2019年实现的持续高速增长。

公司23价肺炎疫苗2019年获得了357.8万剂的签发量，同比增长121.5%，占23价肺炎疫苗总签发量的38%，行业第一，表现强势。价格方面，沃森生物的23价肺炎疫苗中标价（四川省）为200元/支，具有较强的定价能力。

若以2019年60岁以上老年人2.54亿为基数（未来持续增加），而新冠疫情下，居民对肺部的预防保健意识提升，我们认为后续23价肺炎疫苗的渗透率有望提升，主动消费加政府福利合计渗透率假设为10%（注：23价肺炎疫苗接种一次后一般高危人群建议5年后再次接种，实际加权渗透率为12.5%），则单纯考虑老年人市场年需求量达到2539万剂，若按照150元一剂算，市场规模可达38亿元，若假设沃森23价能占据30%市场份额（2019年批签发份额为38%），则公司23价肺炎疫苗销售潜力有望达到11.4亿元，相较于公司2019年5.21亿元销售额还有翻倍的增长潜力。