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海象新材

伍子昂

中线波段

2020-11-09 20:17:18

公司营收三年CAGR为48.56%，盈利能力稳中有升

公司致力于研发、生产、销售PVC地板，是国内PVC地板行业领先企业，产品分为LVT地板、WPC地板、SPC地板，广泛应用于商场、酒店、写字楼、医院、学校、体育馆等公共场所及住宅。

2017-2019年、2020H及2020Q3，公司分别实现营业收入3.89亿元、7.84亿元、8.59亿元、5.74亿元、9.14亿元，2018、2019、2020H及2020Q3同比分别增长101.42%、9.57%、54.79%、53.21%。2017-2019期间年均复合增长率为48.56%。2017-2019、2020H及2020Q3，公司实现毛利率分别为29.71%、28.87%、33.05%、31.24%、31.57%，总体稳中有升，由于毛利率较高的SPC地板逐步受到市场认可所致。

PVC地板在欧美市场渗透率快速提升，国内发展前景广阔

在欧美市场，PVC地板占地面装饰材料比不断提升，PVC地板市场规模持续扩大。2018年美国PVC地板渗透率达到21.40%，市场规模为34.3亿美元。我国PVC地板产品目前以出口为主，国内市场普及率较低，但近年来处于快速扩张阶段，国内PVC地板需求量从2014年的1.7亿平方米增长到2017年的2.6亿平方米，年均增幅高达15%，具有较大的增长潜力。随着城镇化率提升，对住宅及配套基础设施的需求将进一步推动地面装饰材料行业的发展。

以ODM/OEM模式为主，收入受贸易战影响有限

2017-2019年ODM/OEM业务收入分别3.87亿元、7.77亿元、8.51亿元，占比分别为99.59%、99.52%、99.20%。公司ODM客户均为当地市场较为知名的品牌商或建材商，2017-2019年公司前五大客户收入分别为2.55亿元、3.76亿元、3.48亿元，占营业收入比分别为65.50%、47.98%、40.53%，呈逐年下降趋势，公司对单一客户依赖度不高。

虽然公司产品售价受到加征关税影响，但鉴于美国本土人力成本较高、生产规模有限等因素，客户短期内对中国供应商存在依赖，这导致加征关税的不利影响主要由美国客户承担，对公司影响有限。

产能利用率充分，生产端稳健，积极扩建产能

2017-2019年公司产能利用率分别为94.05%/97.63%/102.84%，逐年提升接近满负荷生产状态，2019年LVT地板、WPC地板、SPC的产销比分别达到100.32%、112.47%、93.20%。公司近期积极在海内外扩建产能，于2019年9月在越南设立全资子公司，将部分产能搬迁至越南以及在越南新增部分产能，此次上市募资将主要用于在浙江海宁建设年产2000万平方米PVC地板生产基地建设项目。

盈利预测与评级

预计20/21/22年归母净利润增速34.30%/19.51%/18.74%，2019-2022年归母净利润复合增速为23.98%，给予公司2021年合理PE范围20-25倍，对应PEG为0.83-1.04，目标价格60.54-75.68元，市值区间44.40-55.40亿元（可比公司2020/2021/2022年平均PE为16.03X/11.95X/9.87X，2021年平均PGE为1.09），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：汇率波动、中美贸易战及海外疫情升级、原材料波动、管理、技术、市场需求、竞争加剧及部分重要专利为第三方授权风险

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