概览：

1、 行业面：传统车方面，商用车持续增长（以重卡最为亮眼）、乘用车复苏；新能源汽车是未来大趋势。

2、 政策面：商用车存在“国六”升级；新能源车，政策大力支持；

3、 公司面：商用车G系列变速器，乘用车CVT产品均保持高速增长，新能源车布局位于行业前列。

一、         业务结构：

     汽车零部件业务主要为研发、生产、销售汽车变速器和新能源汽车传/驱动系统产品。

      汽车变速器产品包括乘用车变速器和商用车变速器，应用于轿车、SUV、MPV、微卡、轻卡、中卡、重卡、客车等不同车型。乘用车变速器主要为奇瑞汽车、吉利汽车、比亚迪汽车、长城汽车、观致汽车等汽车厂的相关车型提供配套；商用车变速器主要为北汽福田、中国重汽、东风汽车、一汽解放、江铃汽车、江淮汽车、现代汽车、庆铃汽车以及印度市场、巴西市场等汽车厂的相关车型提供配套。

     商用车变速器包括手动挡变速器（5MT、6MT、7MT、9MT）和AMT、ECMT。乘用车变速器包括手动挡变速器（5MT、6MT）和自动挡变速器（CVT、AT）。

     新能源汽车传/驱动系统包括EV减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统、ECVT电驱动系统以及基于AT和CVT的HEV、PHEV混合动力变速器及驱动总成等。

       各项业务毛利率呈下滑趋势。业绩增速方面，轿车变速器增长最快。

       公司营业收入和利润主要来源于汽车变速器业务。

      在商用车变速器市场，根据行业发展趋势以及客户需求，持续开展技术和产品升级，保持并不断提高公司的市场领先地位。公司紧抓国六排放标准正式切换带来的市场机遇，特别是国家大力治理商用车“大吨小标”，有力推动了轻卡行业的产品升级和需求升级，重点推广G系列高端轻微型变速器，该产品采用小中心距、铝合金壳体及细高齿等技术设计，有效实现轻量化。凭借高效、轻便、可靠和轻量化等特点，获得了国内各大汽车厂的高度认可，配套车型和市场份额不断增加，已成为国内主流汽车厂国六车型标配变速器产品。2020年上半年，公司G系列高端变速器销量（装车量）同比增长111.77%，占公司商用车变速器总销量的39.7%，并且占比在不断提高中。同时，公司对标国际先进技术，大力开发和推广中重型汽车变速器产品以及皮卡车变速器产品，进一步丰富产品结构，积极开拓新的产品市场，为公司带来新的业务增量，从而有力推动公司商用车变速器业务规模和盈利能力的不断提升。随着商用车自动挡趋势发展和需求的提升以及产品技术升级，公司重点布局了商用车自动挡变速器产品和电子离合变速器产品，以大力提升公司商用车变速器产品的市场竞争力和持续发展能力，创造更多的业务和利润增长点。其中，公司自主研发的轻卡AMT自动变速器已批量投放市场，该产品具有手/自一体、坡道辅助起步、响应定速巡航、响应排气制动以及多种驾驶模式切换等功能，技术先进，可应用于轻卡、轻客和工程机械领域，并可扩展应用于新能源汽车。2020年3月，公司首款ECMT（电子离合变速器）产品搭载中国重汽悍将、豪曼智能V7上市销售。搭载ECMT的汽车行驶过程中需要换挡时只需手动挂挡而无需踩离合器就能完成换挡，彻底解放了驾驶员的左脚，大大减轻了驾驶员驾驶强度并降低了对驾驶技术的要求，车辆驾驶更加平稳舒适，同时，ECMT具有更加省油、动力性更好等特点，还可以延长离合器寿命，有效保护传动系统，具备较强的市场竞争力，应用领域广泛。目前，除前述已量产上市的车型之外，公司ECMT产品在多个汽车厂的相关车型上开展标定试验，后续将陆续搭载上市销售。

     在乘用车变速器市场，依托已有成熟的自动变速器产品技术研发、生产、供应链等资源，不断加强技术研发，完善产品体系，有效满足市场客户的不同需求，借助公司独立第三方变速器供应商的身份以及成本管控、优质服务和市场资源等优势，快速开拓客户市场，扩大产品市场份额。

     公司CVT产品包括CVT18、CVT19、CVT25、CVT28、CVT33、CVT38等系列，适用于不同动力的各种车型。目前，CVT产品已配套吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪汽车等汽车厂的众多国六车型上市销售，并已获准进入一汽集团的供应商体系。随着CVT产品配套车型不断量产上市，产品品质得到了客户和市场的充分认可，产销量和市场份额均在快速提升。后续公司将继续大力推动CVT产品配套国内各大汽车厂的更多车型上市销售，并持续加大新客户市场开拓力度，有效提高CVT产品市场占有率，推动公司自动变速器业务规模和盈利能力的快速提升。此外，公司乘用车6MT产品已先后配套长城汽车、奇瑞汽车、吉利汽车的相关车型上市销售，作为替代外资品牌的首选手动变速器，有力提升了公司乘用车MT产品的品牌知名度和市场竞争力。公司将不断加大力度开拓新客户和新车型，推动公司MT业务规模的不断扩大，进而为公司持续贡献业绩。

    2020年1-6月，公司汽车变速器销量（装车量）68.44万台，较上年同期增长23.91%；其中，商用车变速器销量（装车量）35.65万台，较上年同期增长5.97%；细分类别中的商用车G系列高端变速器销量（装车量）14.14万台，较上年同期增长增长111.77%。乘用车变速器销量（装车量）32.6万台，较上年同期增长50.97%；细分类别中的乘用车CVT（无级自动变速器）销量（装车量）18.86万台，较上年同期增长224.74%。

      公司重点开展了以下工作：

1、公司CVT自动变速器已完成系列化开发，可满足300N.m以内黄金动力段的各种发动机匹配需求。同时，公司正大力开发300N.m以上的大扭矩CVT产品，以进一步满足市场需求。商用车变速器产品领域，公司持续推进轻卡变速器和微卡变速器产品的整合升级，优化产品系列布局，有效降低采购和制造成本。中重卡变速器和皮卡变速器产品正积极开展产品试验和车型标定，部分产品已完成相关车型的匹配开发，并逐步量产上市。同时，公司重点发展商用车自动挡变速器产品和电子离合变速器产品。公司自主研发的轻卡AMT自动变速器和ECMT（电子离合变速器）产品已批量投放市场，并在多个汽车厂的相关车型开展标定试验，后续更多车型将陆续上市销售。

    新能源汽车零部件领域，公司重点布局新能源汽车传/驱动系统业务，产品包括EV减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统、ECVT电驱动系统以及基于AT和CVT的HEV、PHEV混合动力变速器等。2020年1月15日，公司与博世公司签署了《战略合作协议》，双方就应用于电动和混合动力汽车的无级变速器技术和产品等领域开展深入合作，通过充分发挥各自的技术优势和品牌优势，不断提升公司ECVT和混合动力变速器的技术水平和产品升级，同时，结合公司自身拥有的成熟的CVT研发、试制试验和生产制造能力，大力推动公司无级变速器产品在电动和混合动力汽车等新能源汽车中的应用并有效满足不同客户的配套需求，为公司在新能源汽车快速发展中创造新的业务领域和利润增长点。

      持续加强客户市场开发，不断提高现有客户的服务水平，加强与新客户的对接和交流，着力推动公司产品配套各大汽车厂更多的车型量产上市。公司CVT系列产品自2019年5月开始大规模配套吉利汽车、奇瑞汽车和比亚迪汽车等相关国六车型上市销售，产品品质得到了客户和市场的充分认可，CVT的产销量不断增加，上半年销量（汽车厂装机量）同比增长224.74%，并有力提升了公司CVT产品的品牌知名度。此外，公司CVT产品于2020年上半年获得吉利汽车SS11平台车型的配套定点，相关车型预计于2021年量产上市。同时，CVT产品已获准进入一汽集团的供应商体系。公司6MT产品也于上半年新增配套吉利汽车的缤越、远景X6等车型。新配套车型的不断量产，将为公司乘用车变速器特别是CVT产品的持续增量提供有力支撑。

    得益于国家大力治理商用车“大吨小标”、国六排放标准切换、国家基建项目大量开工以及国三汽车淘汰等因素，上半年国内商用车市场实现逆势增长，从而带动了公司商用车变速器产品市场需求旺盛，上半年销量（汽车厂装机量）同比增长5.97%，特别是具备高效、轻便、可靠和轻量化等特点的G系列高端变速器产品，上半年销量（汽车厂装机量）同比增长111.77%，在公司商用车变速器总销量的占比提高至39.7%，有力推动了公司商用车变速器业务的收入规模和盈利能力的不断提升。

     在新能源汽车零部件市场，首款EV减速器产品已为一家客户提供批量配套，多家客户已完成或正在开展EV减速器、ED“二合一”和EDS“三合一”电驱动系统产品的各种试验验证工作，将积极推动相关产品早日量产上市。

     完善大制造体系布局，增强市场保供能力。随着公司汽车变速器产销量不断增加，上半年，公司进一步加强和完善了壳阀体、铝壳体、齿轴、同步器等零部件的产能建设和瓶颈工序能力提升，有力支撑了产品市场需求不断增加的保供能力。

三、收入增速边际变化：Q3边际高增长。原因入下：

     收入方面，报告期公司商用车变速器销量（装车量）同比增长13.83%，其中G系列高端变速器销量（装车量）同比增长98.05%；乘用车变速器销量（装车量）同比增47.40%，其中CVT（无级自动变速器）同比增长137.57%；有力推动了公司收入规模不断扩大。利润面，公司高附加值产品收入占比不断提升，同时通过管理效率提升、制造降本、规模化效益提升等各项措施，进一步提升了公司的整体盈利能力。

四、券商报告

三季报点评：

1.    国泰君安：

     维持目标价11.63元，维持“增持”评级。2020年Q3归母净利为2.31亿元，扣非归母净利为1.56亿元，业绩符合预期，随着CVT产能爬坡完成，公司四季度业绩将继续保持高速增长，公司的新能源产品布局位于行业前列。维持2020/21/22年EPS预测为0.47/0.64/0.76元，维持目标价11.63元。

　　业绩保持高速增长。2020年Q3营收15.87亿元，同增31.45%，归母净利润2.31亿元，同增98.98%；扣非归母净利润1.56亿元，同增64.54%，符合市场预期，非经常性损益波动较大的原因是公司Q3一次性确认了Q1-Q3的政府补助。

　　高附加值产品的占比提升将持续提升公司的盈利能力。公司CVT产品Q3销量12.2万台，同增67.9%，Q1-Q3累计销量31.1万台，累计同增137.6%，CVT在经济性上优势明显，将成为蔚来小排放乘用车中应用的主流产品；G系列产品Q3销量8.6万台，同增79%，Q1-Q3累计销量22.8万台，累计同增98.1%，G系列产品能够有效实现轻量化，市场份额正在不断提升。

　　新能源产品布局完善。公司EV减速器从2019年下半年开始量产，配套一汽奔腾等纯电动车；用于电动及混合动力汽车的变速器产品与国际巨头博世达成战略合作，布局行业领先，与博世的合作有助于公司全面提升市场份额和品牌影响力。

2.    中银证券：

     公司发布2020年三季报，前三季度共实现营业收入41.4亿元，同比增长25.8%；归母净利润5.1亿元，同比增长46.3%；第三季度共实现营业收入15.9亿元，同比增长31.4%；归母净利润2.3亿元，同比增长99.0%。商用及乘用变速箱销量高增长且结构提升，业绩略超预期。随着乘用车销量回暖，CVT销量有望持续爆发。商用车销量维持高景气度，变速器产品结构优化助力业绩增长。我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.44元、0.55元和0.65元，维持买入评级。支撑评级的要点

　　Q3利润翻倍增长，毛利率大幅提升。2020年前三季度公司变速器销售107.8万台，同比增长27.8%，推动收入增长25.8%。乘用车变速器共52.1万台（+47.4%），其中CVT共31.1万台（+137.6%）；商用车变速器共55.6万台（+13.8%），其中G系列高端变速器22.8万台（+98.0%）。前三季度毛利率下降1.6pct，预计由于产品降价等因素所致。销售费用增加5.4%，低于收入增幅，显示成本控制效果显著。管理费用下降38.6%，主要是费用控制有效，以及剥离金兴内饰后费用降低所致。研发费用增加39.0%，主要是新技术和新产品投入加大。财务费用下降80.8%，主要是前期偿还部分公司债以及借款利率下降，利息费用降低所致。四项费用率下降4.5pct，加上收入高增长，前三季度扣非净利润增长70.5%。Q3收入增长31.4%，变速箱销量增长35.2%，且G系列、CVT占比分别达到43.3%、62.7%，结构改善及销量增长带来毛利率提升4.2pct。四项费用率同比小幅增加0.2pct，净利润率大幅提升5.3pct，扣非净利润同比增长64.5%。

　　乘用车迎来上行周期，CVT销量有望持续高增长。国内乘用车销量2018-2019年连续下滑，2020年5月以来连续正增长，并有望迎来持续2-3年的上行周期，吉利等优势自主品牌表现优于行业。公司CVT25/18自2019年5月开始搭载吉利、奇瑞等多款国六车型量产，2020年前三季度销量增长137.6%。后续随着乘用车销量持续上行，比亚迪等新客户不断开拓，CVT销量有望持续爆发，推动公司业绩增长。此外公司在纯电动及混动变速箱等领域布局完善，并已配套一汽奔腾等量产，长期前景可期。

　　G系列变速器占比提升，商用变速器结构持续优化。前三季度公司实现商用车变速器55.6万台，其中G系列占比达到41.0%，同比提升17.4pct。国内卡车自4月以来，连续刷新当月销量纪录，后续有望保持较高景气度。国六排放标准逐步实施，商用车变速器产品结构有望持续优化，推动单价及毛利率提升，利好业绩增长。

3.    广发证券：

     2020年9月变速器总销量139469台，同比+19.17%。商用车变速器销量65075台，同比+12.31%，其中G系列高端变速器销量29962台，同比+39.31%。乘用车变速器销量74378台，同比+31.11%，其中CVT变速器销量45857台，同比+57.25%。新能源汽车驱动总成销量为16台。

　　9月出货量同比收窄，CVT+G系列继续高增长。9月狭义乘用车产量实现201.2万辆,同比+10.1%；批发销量实现206.1万辆，同比+8.5%，好于预期。疫情影响逐步减弱+中央/地方刺激政策+经济企稳复苏+Q3最后一个月考核四大因素影响下，乘用车产批向好。9月出货量同比有所收窄核心原因为去年同期基数较高。CVT+G系列同比依然保持领先。

　　公司是自主变速器优秀企业。内生+外延双管齐下，从商用车变速器—乘用车手动变速器—乘用车CVT自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年6月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于2016年5月，以26亿元的交易价格收购奇瑞变速器100%股权，获得奇瑞CVT自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在8-10亿元，乘用车CVT自动变速器业务成为公司2017年以来核心增长点。

　　CVT格局生变，万里扬综合实力逐步增强。“加特可+万里扬+邦奇”是国内主要独立第三方CVT供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌CVT变速箱主要配套商。万里扬是国内自主CVT供应商之一，主要配套奇瑞等。未来国内自主品牌CVT变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。

　　2020-2021年公司业绩有望迎来反转。1）CVT配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景X3+远景SUV+帝豪GL+帝豪GS+缤瑞，2020-2021年将是核心上量阶段。2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。3）受益国六升级，商用车G系列有望迎来量价齐升。4）前期亏损的内饰业务已经完成剥离。

最新机构调研（9.3）有效信息：

  介绍下公司目前业务情况

答：公司于2019年12月对外转让了内饰业务，2020年开始，商用车变速器目前主要覆盖轻卡和微卡产品领域，正大力发展皮卡变速器、中重卡变速器业务以及商用车自动变速器业务。乘用车变速器目前以CVT自动变速器和5MT、6MT产品为主，CVT产品包括CVT18、CVT19、CVT25、CVT28、CVT33、CVT38等系列。

介绍下公司CVT的市场开拓计划

    答：目前，公司CVT产品已配套吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪汽车、观致汽车等汽车厂的相关车型量产上市。公司一方面继续做好现有客户的配套服务工作，争取配套更多车型，另一方面，大力开拓新客户市场，包括国内其他主流汽车厂商以及合资/外资品牌汽车厂商等，全力争取尽早配套相关车型量产上市，进一步提高公司CVT的市场份额。

介绍下公司新能源汽车零部件业务情况

答：公司的新能源汽车传/驱动系统产品包括EV减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统、ECVT电驱动系统以及基于AT和CVT的HEV、PHEV混合动力变速器等。目前，公司的减速器产品已经量产，随着客户开拓和配套车型的增加，产销量也会继续增加。其他产品如ECVT、混合动力传动系统等正在积极开展匹配试验以及市场开拓。公司目前重要工作是加强技术和产品的研发和储备，做好产品和质量，打造好的品牌形象，进而在新能源汽车发展中为公司贡献收入和业绩。

介绍下公司和博世的合作情况

答：公司于2020年1月15日与博世变速器技术有限公司签署了《战略合作协议》，双方将合作开发和推广应用于电动和混合动力汽车的无级变速器（ECVT和基于CVT的HEV、PHEV混合动力变速器）技术和产品。公司于2019年在博世的协助下开发成功应用于纯电动汽车的首款无级变速器产品（ECVT），并在汽车厂的相关车型中开展装车试验，客户试驾得到了肯定的评价。ECVT在新能源汽车中具备更好的动力性能、更佳的NVH表现以及更低的电能消耗，同时，匹配ECVT的电机可以大幅降低转速和扭矩需求进而有效降低电机和控制器的成本。公司和博世都非常认同ECVT在新能源纯电动汽车上的应用前景，双方一起积极开展该产品的试验、测试、市场推广和应用等工作，优势互补，争取早日实现量产上市。

介绍下公司CVT产品降成本和盈利空间以及销售价格

答：随着公司CVT产销量的不断增加，规模化可以有效降低产品单位生产成本和采购成本，同时，与汽车厂充分协同和验证，在保证零部件产品质量的前提下积极开发和培养国内合格供应商，以有效降低采购成本。同时，通过加强内部经营管理，有效提高生产效率和管理效率，控制各项费用，可以进一步提升公司产品的盈利能力。CVT的销售价格根据客户销量情况确定。