“十四五”方向：军工电子元器件是我军装备跨越式发展的基础支撑
第22次政治局会议指出我军建设“十四五”规划重点内容：努力实现我军现代化建设跨越式发展，加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术。我们认为，新一代航空装备、精确打击武器、无人装备及其中层支撑-信息化、底层支撑-军工电子元器件和新材料将为主要受益领域，或将在“十四五”迎来高景气阶段，其中军工电子元器件望在“十四五”各类装备中起底层基础支撑作用。
“十四五”方向景气度传导趋势已确，下游备货大额预付带动上游军工电子元器件率先进入景气扩张拐点。三季报显示，利润表(收入/归母净利)、资产负债表(预收款+合同负债总额)同比增幅较大(>30%)的板块均为中上游，如军工电子、新材料、信息化、导弹四大细分板块，同时下游企业如中航沈飞、内蒙一机（完整上市的企业可以实时反应） 预付款项分别+60%/78%。我们认为，下游企业对“十四五”较大原材料备货需求或为军工电子元器件、新材料率先进入高景气的主要推动因素，本轮增长我们预计将伴随五年计划，并非短期需求反弹，因此目前仅为起始阶段。
军工电子元器件：行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启放量
我们预计，未来军工电子作为武器装备产业链上游，其需求将有望迎来持续增长，部分赛道将有望迎来贯穿“十三五”至“十五五”的5-10年高景气发展机遇。目前我们认为军工电子产业竞争格局清晰良好、价格相对稳定，值得关注的赛道包括：
（1）军用被动元器件：我们认为，军工行业对该类产品可靠性要求较高，市场生产供应商多为寡头垄断，多家企业规模较为相似，同时受益细分赛道景气上行。目前市场需求量较大的被动元器件产品及其上市公司包括：MLCC（火炬电子/鸿远电子）、钽电容（宏达电子/振华科技）、连接器（航天电器/中航光电）。
2020年是十三五最后一年，但也是产业链提前释放十四五需求的一年，大规模集采或已提前启动，跨越周期的高景气或已到来——以MLCC行业为例，20Q3火炬/鸿远/宏达营收占H1比例为56%/155.7% /80.3%，往年下半年一般是被动元器件的需求淡季，但规律在20Q3被打破。我们预计，产业链对以MLCC为代表的军用被动元器件大规模需求或已启动，未来一段时间将成为军用被动元器件需求的高景气时期。
（2）军用集成电路：我们认为，该领域国产替代能力或为主要竞争力，与所有制无关，行业成熟度低，企业可依靠产品技术迭代能力快速实现份额提升；本领域民口企业(非军工央企及其控股公司)灵活性高、产学研转化能力强，各个细分领域小龙头均呈现较好发展格局，随着下游细分赛道的需求增长释放业绩。目前军工市场需求较多的集成电路产品包括：红外探测芯片(睿创/高德/大立)、微波毫米波射频芯片(和而泰-铖昌科技)、FPGA(紫光国微)、通用集成电路类(航锦、振华、景嘉微)。FPGA通用芯片下游需求18H2启动高景气需求，未来望伴随装备信息化而迎来持续需求；红外芯片则有望伴随下游单兵夜视、飞机/导弹、反坦克系统等需求增长而放量；射频芯片需求也将伴随未来批产产品需求增加而迎来高景气阶段。
投资建议：军工电子是我国武器装备实现跨越式发展的重要落脚点，“十四五”对上游军工被动元器件、军工集成电路的需求已启动提前需求采购，20Q3是重要放量期，相关企业投资机会：
MLCC：火炬电子(与电子联合覆盖)；关注：鸿远电子(尚未覆盖)；
钽电容：宏达电子(电子覆盖)；
连接器：中航光电、航天电器(与电子联合覆盖)；
红外探测：睿创微纳(与电子联合覆盖)；
射频芯片：和而泰(与通信联合覆盖)；
通用芯片：振华科技(与电子联合覆盖)。
风险提示：军用集成电路产品交付波动风险，军用被动元器件产能释放进度低于预期，军品收入确认节奏不确定风险。
1. “十四五”跨越式武器装备驱动军工电子产品需求
“十四五”方向：军工电子元器件是我军装备跨越式发展的基础支撑，跨越式武器装备发展进入颠覆性技术突破期，关键核心技术突破将加快。第22次政治局会议指出我军建设“十四五”规划重点内容：努力实现我军现代化建设跨越式发展，加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术。我们认为，新一代航空装备、精确打击武器、无人装备及其中层支撑-信息化、底层支撑-军工电子元器件和新材料将为主要受益领域，或将在“十四五”迎来高景气阶段，军工电子元器件望在“十四五”各类装备中起底层基础支撑作用。
下游备货大额预付带动上游军工电子元器件率先进入景气扩张拐点，“十四五”方向景气度传导趋势已确认。三季报显示，利润表(收入/归母净利)、资产负债表(预收款+合同负债总额)同比增幅较大(>30%)的板块均为中上游，如军工电子、新材料、信息化、导弹四大细分板块。
军工电子20Q3：营收290.78亿元（+18.34%），归母净利润49.99亿元（+48.46%），净利率17.19%（+3.47pct），合同负债+预收款同比增长55.44%。军工电子板块为共振放量，业绩一致性较强，主要需求预计来自下游企业的原材料备货采购，对全品类上游军工电子元器件进行集体性采购，我们认为，该趋势将持续保持，直至新装备需求总量变动。
下游总装企业如中航沈飞、内蒙一机（我们认为相关军工资产全部上市的企业可以实时反应趋势）预付款项分别+60%/78%，我们认为，下游企业对“十四五”较大原材料备货需求或为军工电子元器件、新材料率先进入高景气的主要推动因素，本轮增长我们预计将伴随五年计划，并非短期需求反弹，因此目前仅为起始阶段。
我们预计，未来军工电子作为武器装备产业链上游，其需求量将持续增长，军用被动元器件（如MLCC、钽电容、连接器、新型电子元器件）和军用集成电路（如红外芯片、射频芯片、FPGA芯片）等赛道将有望迎来贯穿“十三五”至“十五五”的5-10年高景气发展机遇。
2. 军工电子：元器件市场稳定增长，集成电路多品类小龙头出现
我们将军工电子元器件大致划分为两个大类：一类为被动元器件，另一类为集成电路。
被动元器件：主要包括阻容感（重点产品如MLCC、钽电容）、连接器、继电器、二三极管、真空灭弧室等。相比民品而言，军用电子元器件在生产完成后要符合更高的标准（如国军标等），以满足军用特殊环境下的需求（如电磁兼容性、抗粒子辐射、耐高低温、耐高低压、耐腐蚀性或湿度等），部分产品需要在使用前进行二次筛选，尽可能减少由于电子元器件的可靠性问题使武器装备失效。
集成电路：主要包括存储芯片、GPU、DSP、IGBT、FPGA、ASIC、SOC、SIP、MEMS（重点产品如红外MEMS芯片，此外还包括振动/温度/压力等MEMS芯片）、微波毫米波射频芯片、基带芯片等。
上述两类产品主要由两类制造企业设计制造，被动元器件主要由私有化后的前国营厂、现央企通过企业主体控股的制造企业承担设计制造；集成电路类产品主要为科研院所及其产业化企业、高校产业化企业承担设计制造。按照军用被动元器件、集成电路芯片这两个大类去梳理产业，我们可以将目前的军工电子企业梳理成下表。
为何军工电子是好赛道？产业竞争格局良好，价格相对稳定，各家企业呈现良性垄断市场：被动器件多为寡头垄断、多家企业同时受益细分赛道景气上行，集成电路各个细分领域小龙头均呈现良好发展格局。按照上市公司进行横向分类，可以得到下方的简单图表：
3. 被动元器件：MLCC/钽电容/连接器等需求持续中高速增长
3.1. MLCC/钽电容：下游多品类需求持续增长，或进入跨年扩张阶段
军用被动电子元器件是优质赛道，产品大类较为集中、下游空间较大。除了传统的阻容感和二三极管外，以MLCC、钽电容器为代表的电容器市场（二者在我国2013年电容器市场的市占率分别为49.98%和6.80%），也比较适合供应商进行发展。
MLCC与钽电容目前的市场结构与企业盈利能力相对稳定，会整体性地反映出需求，这是最好的一个赛道。（1）在MLCC细分市场主要是寡头垄断格局，参与的企业主要有火炬电子、鸿远电子、振华科技、成都宏明，前三家为上市公司，成都宏明目前正在上市辅导阶段，其中火炬/鸿远/宏明专注于MLCC电容器，振华科技的产品品类较为多元化。（2）在钽电容细分市场以垄断市场为主，宏达电子专注于钽电容设计生产，振华科技的优势在其产品多元化与综合能力。
从财务数据来分析市场格局，整体来看2015-2019年几家上市公司的自产业务，在绝大多数年份都同时实现了规模的增长和毛利率的稳定：军用被动电子元器件市场下游需求增长向好、企业盈利性增强，未发生寡头恶性竞争的情况，整体呈现良性寡头市场。
从收入确认节奏看，2017-2019年多数军工被动元器件企业先后呈现上半年旺季、下半年淡季的特征，整体确认节奏和下游需求增长均较为平稳，其中：
火炬电子-自产业务：18H2/18H1收入比为96.2%，19H2/19H1收入比为94.9%。
鸿远电子-自产业务：17H2/17H1收入比为82.0%，18H2/18H1收入比为90.8%，19H2/19H1收入比为68.8%。
振华科技-新型电子元器件：18H2/18H1收入比为94.5%，19H2/19H1收入比为80.75%。
宏达电子：该公司是一个特例，但上下半年收入确认节奏整体均衡，17H2/17H1收入比为118.3%，18H2/18H1收入比为105.6%，19H2/19H1收入比为109.5%。
也就是说，自军改后多数军工被动元器件企业出现较为明显的Q3-Q4淡季，少数企业全年交付亦较为均衡，但这一规律在2020年三季度被打破，部分企业20Q3业绩大超预期，我们认为军用被动元器件或迎下游跨年增长需求，且该增长趋势将有望延续至十四五：
火炬电子：20Q3营收2.67亿元(+53.6%)，占20H1比例为56%（相比去年同期增加10.6个百分点）；
鸿远电子：20Q3营收5.82亿元(+20.5%)，占20H1比例为155.7%（相比去年同期增加17.2个百分点）；
宏达电子：20Q3营收2.67亿元(+84.8%)，占20H1比例为80.3%（相比去年同期增加24.2个百分点）
三家企业收入确认节奏的大幅变化突破了行业正常订单规律，这说明产业链下游需求出现明显变化：正常情况下Q3-Q4应该是淡季，20Q3的情况说明传统淡季规律不再成立，说明军工被动元器件行业开始进入高景气需求期，我们预测，军工传统被动元器件跨年扩张高景气已经启动。
3.2. 军用连接器：中航光电、航天电器双寡格局稳定，20H1需求增长延续
除阻容感等军用被动元器件外，军用连接器也迎来较高景气上行，且市场结构相对稳定。中航光电、航天电器为我国军用连接器两大主要的上市公司供应商，于2015-2019年两企业的连接器营收规模均呈现稳健增长态势——中航光电的CAGR为17.82%，航天电器的CAGR为16.46%，连续几年来，中航光电与航天电器的营收规模共同增长、平均营收增速非常接近，说明我国军用连接器行业整体亦呈现出稳定的供给格局。
从下游需求情况看，我们认为军用连接器下游不同军兵种的需求也较为稳定。据航天电器wind简介，公司军工产品广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、核能等军用领域；据中航光电wind简介，公司军品广泛应用于航空航天和军事领域，整体重合度较高，因此我们预计，2015-2019年我国军用连接器市场无论是在需求端还是供给端都呈现市场整体格局相对固定、需求与供给持续稳健增长的状态。
2020年军用连接器供给格局仍相对稳定（二者逆疫情仍维持较稳定增长，毛利率波动也在合理范围内），但下游需求端迎来较大变化：中航光电上半年防务领域营收增速高达50%，航天电器连接器20H1增速逆疫情26.56%中高增速，因此我们有理由认为军用连接器行业也迎来高景气增长，其中航空航天对口需求增速更快，船舶/兵器/核能需求也整体较高。
4. 集成电路：细分赛道多品类开花，关注红外/FPGA/射频芯片
军工集成电路部分企业订单规律倍打破的情况则更加超前，与军用被动元器件不同的是，军工集成电路行业下游细分产品更多、竞争更少、对技术迭代升级能力的考核更为重要，因此在某一细分领域研发能力较强的民营企业/改制企业有更多机会成为细分军用集成电路的龙头企业。
4.1. 红外探测芯片：下游需求望迎长期持续放量，睿创微纳技术优势凸显
红外热成像具有隐蔽性好、抗干扰性强、目标识别能力强、全天候工作等特点，在坦克、装甲车等军用车辆的夜视，反坦克个人携带式武器，单兵夜视装备，飞机和导弹武器，海军舰艇夜间识别和射击指挥系统等武器装备均有应用。近年来，我国红外相关武器装备有望迎来快速发展阶段，市场容量空间超过300亿元。我们认为，2018-2019年是我国红外相关武器装备产品快速发展的两年：以睿创微纳、高德红外、大立科技三家企业为例，2018年三家企业相关收入达13.98亿元(+41.5%)，2019年三家企业相关收入达24.11亿元(+72.4%)。
我们认为，红外探测芯片是整个红外赛道最关键环节，具备红外探测芯片优势的企业也同时具备供货节奏的控制能力，进而在产业链中具备优势。睿创微纳为例：公司是国内领先的非制冷红外探测器供应商，重点依托在芯片及机芯模组的核心技术和业内领先的量产经验，持续不断的研发投入确保了公司技术持续领先，保障了公司军品市场的稳定增长——20H1公司新增4个配套中标重点项目，预计在未来2年陆续完成研制定型和批产项目，另有2个重点项目进入定型、批产阶段，20H1公司军品营收1.63亿元(+129.9%)，显著超出2019年行业整体增速，我们预计，以睿创微纳为代表的非制冷红外探测芯片需求也将伴随武器装备的信息化、现代化，在“十四五”期间迎来持续增长机遇。
4.2. FPGA：多用途可编程芯片，双重受益装备现代化+国产化替代
FPGA为多用途可编程芯片，广泛用于国家武器装备的各个领域，如信息密码安全、大型算法逻辑处理等方向。紫光国微军品子公司深圳国微的FPGA产品能够实现高性能数字信号处理（DSP）应用解决方案、大规模高性能逻辑应用解决方案等，下游需求在十三五中后期持续增加：2015H1-2018H1，公司下游订单确认的节奏均较为均衡，未出现大规模的需求增长或下游交付情况的大规模变动；但从2018H2开始，深圳国微子公司的营收出现持续明显的快速上行，19H1、19H2、20H1连续三个半年报期内，该子公司的营收增速均超过50%，这说明在军工FPGA集成电路领域，下游需求出现明显变化，同样出现了行业景气度持续快速上行的情况。
我们预计，随着我国跨越式武器装备在“十四五”期间的持续推进，相关通用型芯片的需求量将持续上升，FPGA等集成电路芯片的需求量将在未来持续增长，以紫光国微子公司深圳国微、中电子-振华集团旗下成都华微、复旦微电子等FPGA企业望伴随下游需求的持续增加而迎来业绩上行。
4.3. 射频芯片：微波毫米波射频芯片应用广泛，下游多方向赛道望迎共振
和而泰子公司铖昌科技为客户提供模拟相控阵T/R芯片全套解决方案，主营微波毫米波射频芯片设计研发、生产和销售，产品包括功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片、数控移相器芯片、数控衰减器芯片、GaN宽带大功率芯片，产品质量达到了服务于航天、航空的水准，主要应用于国土资源普查、卫星导航和通信等高端领域。
2016-2019年铖昌科技营收持续提升，从16年的0.22亿元上升至19年的1.43亿元，CAGR实现86.15%的高增速；2020上半年公司营收0.77亿元，整体略有下滑，我们认为主要受疫情影响、交付节奏放缓所致，预计2020下半年公司营收将伴随产品交付而持续释放。
我们预计，微波毫米波射频芯片下游望持续增长，主要来自现有市场/新市场两方面：
现有市场：继续强化微波毫米波射频芯片及相关技术的研究、生产和应用，与国内重点研究院所联合承担国家重大项目，打响产品的知名度，进而增强产品市场竞争力。
新市场：铖昌科技加大力度开发新的应用领域市场，特别是5G移动通信市场和卫星互联网，加快推进技术转化，推动铖昌科技成为设计多产业领域的高科技企业。
5. 相关标的：军工被动元器件/IC景气启动，关注相关企业机遇
我们认为，以军用被动元器件MLCC、钽电容及军用集成电路FPGA的收入节奏变化情况看，军工电子行业整体已出现下游景气度的明显变化，部分集成电路景气变化已启动，被动元器件下游景气变化刚刚开始，以军工被动元器件、其余集成电路领域的下游景气变化将于2020H2启动上行，推荐/建议关注相关领域机遇：
MLCC-推荐：火炬电子(与电子联合覆盖)；建议关注：鸿远电子(尚未覆盖)；
钽电容-推荐：宏达电子(电子覆盖)；
连接器-推荐：中航光电、航天电器(与电子联合覆盖)；
红外探测-推荐：睿创微纳(与电子联合覆盖)；
射频芯片-推荐：和而泰(与通信联合覆盖)；
通用芯片-推荐：振华科技(与电子联合覆盖)。
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