会议要点

1、并购交易概述

· 公司计划与联合投资者收购粤丰环保92.77%的股份，交易对价约为119.5亿港元。考虑到粤丰环保2023年的净利润为10.01亿港元，对应的静态市盈率（PE）约为12倍，与瀚蓝环境当前的市盈率基本相当。

2、并购交易方式及影响

· 本次交易采用现金收购方式，不会导致股权稀释或摊薄每股收益（EPS），反而可能增厚EPS，具体增厚幅度需等待进一步公告。

· 公司预计通过现金收购粤丰环保50%以上的股权，将其纳入上市公司体内，进一步增厚EPS。

3、粤丰环保基本面分析

· 粤丰环保成立于2003年，2014年在香港联交所上市，主营业务为垃圾焚烧，2023年位列中国环境企业50强第16名。

· 截至2023年底，粤丰环保共有36个在售项目，总规模为每日5.45万吨，已投运项目规模为4.36万吨，主要集中在广东省，占比54.5%。

· 粤丰环保2023年实现营业收入49.8亿港元，同比下降19.6%；净利润为10.01亿港元，同比下降24.88%。

4、财务表现及行业影响

· 垃圾焚烧行业自2015年起经历了快速发展，2021年后资本开支大幅下行，导致粤丰环保2023年建造收入下降76.65%，至10.18亿港元，毛利率仅为15%。

· 尽管建造收入下降，但未来影响逐渐减弱，粤丰环保通过降本增效等措施，利润端仍有上行空间。

5、经营质量及项目分布

· 粤丰环保2023年吨垃圾上网电量为322度电，产能利用率为104%，与瀚蓝环境相近。瀚蓝环境2023年吨垃圾上网电量为314.6度电，产能利用率为115.5%。

· 粤丰环保在不同区域的吨垃圾上网电量存在差异，华南区广东省为334.52度电，广西为342度电，贵州为311度电。

· 华北和东北地区吨垃圾上网电量为226.56度电，华中地区为268.47度电，整体运营资产资质较好。

6、交易对价及市场反应

· 粤丰环保2023年静态估值为11.9倍，略高于二级市场估值和A股行业平均水平，但动态PE预计在11倍左右，仍属合理水平。

· 本次交易为纯现金收购，不涉及增发，预计增厚EPS。若瀚蓝环境控股50%，预计增厚净利润3.82亿港元，利润弹性在20%-30%之间。

7、资金安排及未来展望

· 公司账上现金约18亿港元，可动用资金约10亿港元。股东承诺解决20亿优账款，6月发公告计划发行20亿中票，预计8-9月有5亿短融到期，整体资金安排充足。

· 公司未来将从水务公司转向垃圾焚烧发电公司，预计2024年规模净利润达21-22亿港元，对应市盈率约8倍，估值有望恢复至10倍以上。

· 公司近期取得发电确认收入的重大进展，预计增加1.32-1.6亿港元收入，增厚净利润1.1-1.7亿港元，未来每年净利润增厚约3000万港元。

8、行业前景及风险提示

· 垃圾焚烧发电行业未来存在高股息和提升分红预期，瀚蓝环境管理水平较高，估值较低，若并购完成，2024年净利润预计达21-22亿港元，对应市盈率约8倍。

· 本次交易存在一定不确定性，需注意投资风险，但若并购落地，预计对瀚蓝环境有利，估值有望恢复至10倍以上。

1、收购粤丰环保

· 环保方面，简单来说，未来瀚蓝环境将与其联合投资者提出对粤丰环保92.77%股份的收购，最终实现瀚蓝香港，甚至瀚蓝环境对该公司的控股。本次交易对价约为119.5亿港元。考虑到粤丰环保去年（2023年）的净利润约为10.01亿港元，对应的静态市盈率（PE）约为12倍左右。如果以瀚蓝环境目前的市值除以2023年的静态利润来计算，市盈率也是约12倍，因此两者并购的估值基本相当。

· 考虑到瀚蓝环境将获得粤丰环保的控股权，我们认为这笔交易对价还是比较划算的。第二点，本次交易采用现金收购的方式，没有采用发股方式，因此不会导致公司股权稀释，也不会摊薄每股收益（EPS），反而会增厚EPS。具体增厚多少，还需等待进一步公告或投资方案的确定。目前来看，瀚蓝环境至少能获得粤丰环保50%以上的股权，这将放在瀚蓝环境上市公司体内，增厚EPS。

· 再来看粤丰环保的项目资质。粤丰环保成立于2003年，是一家老牌环保公司，2014年在香港联交所上市，主营业务是垃圾焚烧。根据社会评价，粤丰环保在2023年中国环境企业50强榜单中排名第16位，而瀚蓝环境排名更靠前。粤丰环保的经营规模方面，截至2023年底，粤丰环保在售项目共36个，总规模为每日5.45万吨。这些项目分布在全国12个省市，其中已投运项目的总规模为每日4.36万吨，尚未投运的项目规模为每日1.09万吨。已运营项目中，54.5%的产能位于广东省，其他省份如广西、贵州、河北、江苏、江西、辽宁、山东、上海、山西、四川和云南也有分布。

· 粤丰环保2023年的营业收入为49.8亿港元，同比下降19.6%；净利润为10.01亿港元，同比下降24.88%。财务表现不佳的原因与整个行业的特殊影响有关。垃圾焚烧行业自2015年开始快速发展，到2019至2021年达到资本开支高峰期，之后资本开支大幅下行。2023年，粤丰环保的项目建造收入下降76.65%至10.18亿港元，建造毛利率约为15%，建造毛利占比仅为7.49%。我们认为这一趋势性下行的影响正在逐渐减弱，未来对公司整体经营利润的影响不会很大，反而有上行空间。

· 此外，由于公司在港股上市，有部分外币负债，最近境外利率大幅加息和人民币汇率下跌，对以港币计价的财务报表有一定影响。

2、粤丰环保产能利用率分析

· 另外，我们再来看一下公司的整体经营质量。这个经营质量有一个很重要的指标，就是公司的吨垃圾上网电量。2023年，这一数据大约是322度电，产能利用率为104%。这个数据相对优秀。根据同行业的对比数据来看，比如与瀚蓝环境相比，瀚蓝环境在2023年的吨垃圾上网电量约为314.6度电，甚至可能比月度数据还稍微低一点。这主要是因为瀚蓝环境做了较多的供热项目。所以总体来说，我们认为两家公司的经济水平是比较相近的。除此之外，瀚蓝环境在去年的产能利用率为115.5%，这一指标略高于粤丰环保。因此，总体来看，粤丰环保的项目在产能利用率和吨垃圾上网电量的热值指标上表现还是比较优秀的。

· 此外，我们还整理了一些更为细节的数据。比如分区域的吨垃圾上网电量。以2023年的数据为例，各区域之间还是有一些差异。我们刚才提到的322度电是公司的平均值。如果具体划分的话，比如华南区域中的广东省，吨垃圾上网电量为334.52度电；广西为342度电；贵州为311度电。

· 这些数据可能会打破大家的认知。原本大家可能认为云贵或广西的经济发展稍微落后，项目质量可能也会差一些。但实际上，这些地区的数据表现比预期要好。华东区的吨垃圾上网电量为349.95度电，主要集中在上海的多个项目，所以数据较高。

· 为什么平均值会比我们刚才提到的几个数值低一些？主要是因为两个地区拖了后腿。第一个是华北地区和东北地区，吨垃圾上网电量大约只有226.56度电；另一个是华中地区，大约只有268.47度电。这些数据可能确实与项目质量有关。不过，好在这些地区的项目数量不多。所以综合来看，公司的整体运营资产资质还是很不错的。

3、现金并购分析

· 这是关于瀚蓝环境的第四个要点，即其经营质量。第五点，我们来看一下本次交易的对价。市场上可能存在一些分歧。第一点，我刚才已经解释过了，从2023年的利润来看，静态估值为11.9倍，可能比目前粤丰环保在二级市场的估值高出约20%。第二点，与目前A股垃圾发电公司的平均估值相比，也略高一些。当然，这是静态PE，动态PE目前不好预测，但如果考虑到去年收入占比毛利率只有7%多，我们认为今年利润端仍有较大增长的可能性。因此，动态PE可能不到12倍，约在11倍左右，我认为这是一个比较合理的水平。

· 此次方案可能超出预期的一点是，这次是纯现金收购，不涉及增发，因此肯定会增厚每股收益（EPS）。我们简单做了一个定量测算，如果按照最终瀚蓝环境控股的方案，最保守的控股比例应为50%。大家也关心未来收购的资金情况。这次交易对价接近21.2亿港币，如果控股50%，瀚蓝环境需要出资约6亿港币。如果假设50%为自有资本金，贷款利率为3%，并且假设瀚蓝环保的利润持平不增长，根据我们的测算，净利润大概会增厚3.82亿港币，这已经扣除了约八千多万的财务费用。对于公司原有的盈利来看，利润弹性应在20%到30%之间。

· 关于自有资金，即使总共需要花费60亿港币，自有资金按50%的比例计算，还需要约三十多亿港币。公司如何投资，我们有以下几个迹象。首先，根据最新财务数据，公司账上大约有18亿现金，我们认为可动用的资金约为10亿。第二，公司在2023年年报中披露，股东承诺在今年解决20亿的应收账款，这将极大缓解公司的现金流问题，有助于并购和其他业务的开展。第三，公司今年6月发布公告，将发20亿左右的中期票据，预计今年8、9月有5亿短融到期，偿还后仍有约15亿人民币的现金流增量。除了这些融资端的变化，公司本身的经营活动已进入净转正阶段，业务随着资本开始下行，现金流也已转正。今年我们认为在正常经营层面会有一些现金流的留存。因此，总体来看，资金安排不成问题。

· 这是对本次收购的五个方面的简单分析。对于瀚蓝环境，我们认为仍有较大机会。市场关注的焦点已从水务公司转移到垃圾焚烧发电公司。如果选择垃圾焚烧发电公司，优选经营稳定、分红政策稳定的国企，首选瀚蓝环境。最近公司在紧急项目的发电确认收入工作上取得重大进展，预计过去43个月的发电费用将在今年Q2一次性进入公司收入，增加利润约1.32到1.6亿元，预计增加当期净利润约1.1到1.7亿元。未来稳态增厚每年净利润约0.3到0.33亿元，这将在Q2集中体现。公司整体来看，不管是单季度还是全年，瀚蓝环保业务之后，EPS也会有明显增厚。

· 短期来看，无论是垃圾焚烧发电行业未来的高股息预期，还是瀚蓝环境的职业经理人管理思路和高经营水平，未来都有一定增速。假设并购在今年年底完成并表，明年全年净利润应在21到22亿左右，对应的PE约为8倍。当然，本次交易存在一定不确定性，投资需注意风险。总体而言，这次并购如果落地，肯定是利好。目标价暂不做进一步确认，目前估值可恢复到10倍左右，未来可能达到15倍PE的成长区间。市场对公用事业资产的核心价值认可度也在提高。公司领导在电话会议中提到，未来垃圾焚烧资产将处理全国多种固废，包括污泥、餐厨和一般工业固废等，产业增长潜力仍在。