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2022年A股市场年度策略：坚守景气主线，抵御宏观风险

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2021-12-25 10:03:22

研报头条精华（12月24日）2022年A股市场年度策略：坚守景气主线，抵御宏观风险2021-12-24 慧博投研资讯AA

一、国内——宏观背景下“碳中和”深远意义的思考

（一）低碳发展理念的兴起、演进及“碳中和”现今含义

1.低碳发展理念的兴起

随着全球经济及人口的不断增长，化石能源使用所诱发的气候环境问题逐步凸显。在全球气候变暖的大背景下，碳足迹、低碳经济、低碳生活方式等一系列低碳发展理念迅速兴起。

2.低碳发展理念的国际合作演进

1992年签署的《联合国气候变化框架公约》是世界上第一个为全面控制二氧化碳等温室气体排放而签署的条约，由150多个国家以及欧洲经济共同体共同签署。

1997年，《京都议定书》作为《联合国气候变化框架公约》的补充条款签订，截至2009年，共有183个国家通过该条约，这是人类历史上首次具有法律约束力的温室气体减排条约。

2015年，全世界178个缔约方共同签署气候变化协定《巴黎协定》，这是继1992年《联合国气候变化框架公约》、1997年《京都议定书》之后，人类历史上应对气候变化的第三个里程碑式的自下而上的国际法律文本，形成了2020年后的全球气候治理格局。

3.“碳中和”发展理念的现今含义

“碳中和”是指通过植树造林、生物固碳、节能环保等方式抵消一段时间内企业或团体产生的二氧化碳等温室气体的排放量，从而达到净零排放的目的。其物理意义在于维持大气温室气体的稳定。

“碳中和”的深层次社会经济意义则是其重心从单纯的环境保护上升到经济发展模式深刻变革的层面。

（二）“碳中和”目标下的国际合作与竞争

1.“碳中和”目标下的能源贸易布局变化

当前化石能源体系是世界格局的重要支撑，该体系下石油出口国获得了超然的国际地位和影响力。

不难预见，在清洁能源主导的未来，新的国际能源贸易格局必将出现。

贸易格局的演变不仅体现在能源领域，还体现在跨国投资和其他经济活动中。低碳经济在未来会收获更多的国际资本青睐，全球供应链将在绿色转型中发生转移，低碳转型快速的经济体将获得强大的绿色贸易壁垒，与此相关的贸易摩擦也将层出不穷。

2.“碳中和”目标下的资源供求格局变化

清洁能源设备的开发需要大量钴、锂、锰、稀土等关键矿产资源的支持，但是此类资源分布较为集中，催生各国对原材料资源安全的担忧。

多边合作关系下，有序发展的全球资源政治有望形成。从竞争的角度来看，资源争夺难以避免，资源分配不均的矛盾和领土争端将会被激化。

3.“碳中和”目标下的区域电力一体化趋势

电力供应的全球化、区域一体化是满足全球电力增长需求的大势所趋。“碳中和”背景下，各国均意识到跨国电力供应在成本把控、安全治理方面的优势，随着清洁能源在能源体系中的份额逐步提升，建成以清洁能源为基础的电力网络成为了各国优化配置、互补余缺的重要手段。

4.“碳中和”目标下的清洁能源核心技术革命

可以预见，谁能在核心技术的研发上率先突破，谁就能在清洁能源的部署上占得先机，并在后续的技术定价、授权转让和专利保护中获得红利。“碳中和”目标下，大国间将掀起新的技术革命。

（三）响应世界潮流，我国参与“碳中和”的深远影响

1.我国参与“碳中和”的国际影响意义

对中国而言，碳达峰碳中和是实现中华复兴迈出的伟大一步，双碳目标实现之时，中国的国际地位将得到极大的提升。在“碳中和”实现进程中取得优势，意味着在未来的能源贸易和政治外交上获得话语权。

2.我国参与“碳中和”的国内影响意义

（1）“碳中和”与国内社会

“碳中和”将推动中国加快建立健全绿色低碳循环发展经济体，重构社会经济系统。

（2）“碳中和”与国内金融

2016年至今，绿色金融在中国飞速发展，并在2021年融入了“碳中和”的概念。绿色低碳是未来金融转型的一大方向，中国仍需在绿色金融道路上继续探索，逐步形成完善成熟的投融资模式和监管体系。

（3）“碳中和”与能源安全

“碳中和”的提出的背景，还与我国面临的日益严峻的能源安全形势息息相关。

自1992年中国能源消费超过能源生产，能源供需缺口不断加大，能源进口量和对外依存度持续走高，油气是最大的能源安全短板，主要体现在对外依存和运输通道安全。

除了进口量大、对外依存度高之外，中国的石油和天然气还存在进口来源较为单一的问题。

能源进口来源通道安全隐患比较突出。

（4）“碳中和”与国内产业

“双碳”目标引发的供给侧结构性改革将重塑产业格局。从行业的角度来看，我国长期以来以煤作为主力能源，传统化石能源行业在经济中占比较大。为了适应双碳目标下行业转型的需要，未来化石能源的占比要下降到合理水平，这就倒逼传统行业摸索平稳转型的方法路径，在节能减排上进行技术升级、改造生产设备、调整能源使用结构。从企业的角度来看，在“双碳”目标框架的约束下，未来能够存活的必须是低耗能、高效率的企业，因此企业必须改革生产流程、提高生产质量。

3.“碳中和”背景下我国经济新发展阶段

当前，我国进入新发展阶段，开启了全面建设社会主义现代化国家新征程。我国发展的国内外环境面临新的深刻变化，给做好经济工作提出了新的挑战。一是生产函数发生变化。必须更多依靠技术创新、优化资源要素配置发展生产力，过去依靠“人口红利”和投资拉动的模式难以持续。二是经济发展的硬约束增多。尤其生态环保的天花板、防风险的底线等各种行为约束框架已经搭建起来，必须在多重约束下实现高质量发展，“螺蛳壳里做道场”。三是外部环境发生深刻变化。我国发展面临的外部机遇和挑战都前所未有。

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此外，与“碳中和”推动下的经济绿色转型伴随着而来的是系统性创新。这个创新一个重要方面是科学技术创新，也是组织方式创新，包括如城市化在内的经济规划设计，包括整个社会的习惯、文化、理念等。也有利于全要素生产率的提升。

（四）我国“双碳”目标的发展历程及未来行动纲领

1.我国“双碳”目标的发展历程

低碳经济、碳减排等概念已在中国发展了十数年。早在2007年7月，中国官方行动层面首次体现碳汇概念：中国绿化基金会中国绿色碳基金成立。

2009年11月，国务院总理温XX主持召开国务院常务会议，研究部署应对气候变化工作，决定了到2020年我国控制温室气体排放的行动目标，并提出相应的政策措施和行动，此举彰显了我国长期碳减排的决心。

2015年6月，李XX总理在访问法国期间宣布，中国政府已制定中国应对气候变化国家自主贡献文件，并向《联合国气候变化框架公约》秘书处提交。

2020年9月22日，国家主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，表示中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。至此，中国特色“双碳”目标正式提出，“30·60”双碳目标正式成为中国的国家承诺。

今年的《政府工作报告》特别指出，2021年重点要扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定2030年前碳排放达峰行动方案。

2021年又被称为中国碳中和的元年。

2.我国“双碳”目标的行动纲领

2021年3月份以来，碳达峰碳中和行动纲领“1+N”政策体系逐步确立。

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3.我国“双碳”的顶层设计

中共中央、国务院印发的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》从顶层设计上明确了做好碳达峰碳中和工作的主要目标、减碳路径措施及相关配套措施，为日后碳达峰碳中和行动方案、各重点领域及行业政策措施和行动提供政策支撑。

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具体措施上，《意见》从宏观和微观层面分别进行阐述。

宏观上，为实现全面建立绿色低碳循环发展的经济体系的定性目标，《意见》从三个方面对如何推进经济社会发展全面绿色转型给出了指导。其一，强化绿色低碳发展规划引领。将碳达峰、碳中和目标要求全面融入经济社会发展中长期规划，强化其他规划的支撑保障作用，以及确保各级各类规划之间在双碳上的一致性。其二，优化绿色低碳发展区域布局，构建有利于碳达峰、碳中和的国土空间开发保护新格局，在区域重大战略实施过程中，强化绿色低碳发展导向。其三，加快形成绿色生产生活方式，形成社会共识，加快形成全民参与的良好格局。

微观上，为实现碳达峰、碳中和目标，《意见》从能源、工业、交通、建筑、碳汇、技术等方面提出减碳路径措施，从法律法规及监测体系、政策机制、对外开放等方面提出配套措施。

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4.重点领域及行业的“双碳”目标达成路径

国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》作为碳达峰碳中和“1+N”政策体系中“N”中为首的政策文件，是碳达峰阶段的总体部署，在目标、原则、方向等方面与《意见》保持有机衔接的同时，更加聚焦2030年前碳达峰目标，相关指标和任务更加细化、实化、具体化。

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具体来说，“双碳”目标达成有两大类方法，共四个途径，一类是减少或控制碳排放，包括减碳与代碳，一类是增加或促进碳吸收，包括吸碳与固碳。

综上，随着“双碳”逐步由部分国家呼吁转变为全球主要国家的目标，绿色低碳的意义不仅体现在解决环境问题的物理意义上，还体现在推动能源结构转型的社会经济意义上。当前的气候治理中，“双碳”还被赋予了政治意义，极大程度上影响着全球能源贸易布局和资源供求格局，以“双碳”为基础的合作与竞争直接影响国际力量对比变化及各国对内、对外可持续发展政策的走向。

在“全国一盘棋”思想指导下，明确了能源、工业、建筑、交通等领域的降碳路径，对绿色低碳技术创新、碳减排项目给予政策和资金支持，并通过绿色转型合作、一带一路等方式参与国际气候治理。未来，“双碳”目标将指引中国搭建绿色低碳转型的现实路径，在这其中必将孕育着大量创新、创业和投资的机会。

来源：华宝证券-宏观策略专题报告：宏观背景下“碳中和”深远意义的思考

二、国际——从消费到补库，美国短期商品需求仍强

（一）美国假日消费旺盛，缺货因素影响消费节奏

1.节日消费与2020年持平，供应链紧张导致提前消费

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尽管三大消费日的消费相对平淡，但是由于持续的供应链紧张，预期的产品短缺和运输延迟，零售商鼓励消费者提前购物。

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从商务部公布的零售数据来看，季调环比增长0.3%，部分市场解读认为低于预期。我们认为这项数据不弱，背后也受到了供应链影响，消费前移的影响。

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2.供应链紧张，压缩折扣空间

供应紧张主要由于当前美国港口拥堵依旧严重。

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根据Salesforce的数据，美国感恩节的平均在线折扣为27%，比2020年下降了7%。根据亚马逊披露，与竞争对手零售商相比，其最低价格平均低14%，其他零售商的折扣力度弱于往年。在折扣力度偏低的情况下，各家商店普遍出现了劳动力短缺的迹象，实体店多张贴招募人员的公告（“helpwanted”）。在消费旺季，美国的零售端供应略显紧张，这与我们之前的判断基本一致，零售端的紧张缓解需要消费旺季过后。

（二）三大供应商库存依旧偏低，上游并非过度补库

部分市场观点认为制造商、批发商的库销比水平较零售商明显较高，与历史情况不同，担心上游是否已经补库程度较高了。对此我们认为由于库销比的指标由库存和销售之比得到即受到分子和分母端影响。零售端库存的快速下降，主要是由于美国消费的强劲，大幅度飙升，分母的贡献较大。而制造商和批发商的库销比相对较高，特别是制造商的库销比较高与部分产品的供应受限导致销售下滑分母变小所致，典型的如运输设备行业。

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通过拆解运输设备行业的库销比我们可以发现，该行业的出货量2021年下半年出现明显的下滑，出货水平远远低于疫情前水平。这一现象的出现，与汽车缺芯有一定的关系，汽车供应不足，而非是需求不足。需求的强劲可以从新车及二手车价格的大幅度上涨中得到佐证。在销售量因供应问题下滑后，库存仅温和增长即出现了库销比快速提升，导致了读数上的偏好。因此，对于当前上游库销比高于下游，并不说明上游补库过度，供应限制供应导致分母压缩影响较大。

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关于后续美国贸易体系的补库情况，我们做了一个简单的推断，假设美国零售商库存补充到2020年疫情前的水平，当前的零售商库存水平与疫情前的差值需要通过批发商和制造商来弥补，进而我们从批发商和零售商剔除这部分填补当前“缺口”的部分，剩余部分认为恢复到以前趋势即可，而当前可以明显观察剔除零售端的缺口后，批发商和制造商的库存水平远低于疫情前的趋势水平。

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因此美国补库仍将延续，考虑到当前供应链相对紧张，补库的过程可能延长，预期在2022年后随着终端销售从旺季回落，供应链逐步缓解，补库至少持续到2022年年中。

（三）美国通胀压力仍大，对美出口短期仍有韧性

在供应链紧张的格局下，预期在2022年一季度，美国通胀仍可能继续创新高，达到7.3%左右。

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当前尽管薪资上涨较快，但是由于通胀水平更高，实际薪资的上涨为负，这种状况在美国历史极少发生，也预示后续薪资在相对较高的通胀环境下上涨的压力。

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工资价格螺旋可能在酝酿之中。

调查预期严重的劳动力短缺很可能会持续到2022年。在此背景下，预期工资增长可能还会继续提升并保持在4%以上，其中，新员工、蓝领和体力服务工作人员的工资增长速度将高于平均水平。工资价格螺旋——价格上涨和工资上涨相互促进，导致两者更快增长——可能已经在酝酿之中。

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2022年上半年美国通胀扰动依旧较为剧烈。

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美国补库短期内对中国出口仍有拉动作用，设备类产品将是补库亮点。

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美国在国内通胀高烧不退的背景下，调降部分对华关税的可能性较大。

拜登民主党政府需要在中期选举（2022年11月初）之前对中美经贸关系给出定位，同时对华关税调降对经济的影响也需要一定时间，而2021年四季度至2022年一季度就是最佳调降窗口期，调降对华关税对美国经济的积极影响也将在中期选举时得到充分体现，为民主党中期选举加分。

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来源：国泰君安-海外经济观察系列：从消费到补库，美国短期商品需求仍强

三、策略——2022年A股市场年度策略：坚守景气主线，抵御宏观风险

（一）宏观经济政策环境：下行压力凸显，投资消费接力，政策稳健偏宽

1.2022年宏观经济走势：增速前低后高，经济全年向“稳”

（1）回顾2021年：经济前高后低，增速步入下行期

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（2）展望2022年：经济前低后稳，政策宽松对冲盈利回落

展望2022年，我们认为，我国经济增速上半年将延续回落趋势，二季度迎来拐点，下半年逐步回暖，整体呈现前低后高的“√”字走势，但波动幅度基本可控，大选之年核心在“稳”，全年GDP增速预计在5.2%左右。

政策面的宽松有望拉升权益市场估值形成对冲，A股仍具有较优机会。

A股市场在此过程中或将经历估值调整，在震荡中走出明显的结构性行情。

宏观政策方面，我们认为，2022年或将整体维持稳健偏宽松格局，一季度宽松政策或将加速落地，更加积极的财政政策及结构性货币工具“组合拳”或为主要手段，前松后稳或为主要节奏。

2022年一季度或为较优宽松窗口期，或将再度降准纾困实体经济，同时，“加强制造业核心技术创新”、“发展绿色经济”将为结构性货币政策的重要抓手，进而推动相关产业加速发展。

2.生产端：一保供，二稳价，但整体供给仍将偏紧

今年下半年以来，能耗双控、限电限产、全球大宗商品价格飙升使得我国生产端明显承压。

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基于以上问题，政策面迅速开启“保供稳价”调控，成效近日逐步凸显。

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2022年国内生产端的压力有望进一步缓解，但整体供给或仍将偏紧，政策面或首先强调保障供给，其次强调稳定价格。

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3.需求端：投资托底，消费接力

2022年出口景气度将逐步回落，“新基建”投资或为上半年稳增长的主要抓手，制造业投资在盈利下行的影响之下受到一定压制，但产业逻辑支撑较强、结构性货币政策重点落地方向的中高端制造业仍具有较高景气，国内消费复苏有望加速，整体来看，需求端的主要拉力将由出口逐步切换至投资与消费。

（1）出口：下行压力较大，支撑预计有限

2022年出口增速将回落，净出口或将对GDP增速形成一定拖累。

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从国别维度看，我国对美国、东盟国家及欧洲主要贸易伙伴国的出口均实现较高增长。

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从产品维度看，机电产品是保障我国出口维持韧性的最关键分项。

同时，全球房地产市场持续繁荣也使得我国地产后周期产品出口维持较高景气。

此外，传统消费品出口亦十分可观，尤其是玩具出口今年以来的两年复合同比增速始终高于15%。

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展望2022年，我们认为，我国出口景气度支撑有限，或将逐步呈现回落趋势。一是，价格因素及季节性因素或为近月出口高增的重要原因，实际出口景气度已有所回落。二是，2022年新冠疫情对全球经济的冲击或将边际趋缓，且疫情发生以来各国对于疫情防控的经验及对供应链安全的重视都有所提升，供需错配或将逐步修复，使我国归还部分份额。三是，海外流动性逐步收紧，外需方面的拉动力将趋弱。

（2）投资：“新基建”发力托底，高端制造业投资受益

回顾2021年，我国固定资产投资整体表现相对低迷，累计同比增速远低于往年同期，特别是下半年以来，基建投资、房地产投资增速均持续回落，带动固定资产投资加速下探，而制造业投资全年表现相对平稳。

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展望2022年，我们认为，一是，财政前置有望拉动上半年基建投资加速落地，对冲地产投资下行及制造业投资趋缓的压力，而以5G、数字经济、新能源、城市群建设等概念为核心的“新基建”或为重点发力方向。二是，房地产投资整体边际回暖，但幅度有限，保障性住房为关键推动力量。三是，经济下行压力之下，企业投资意愿不高，叠加出口提振退坡，制造业投资上半年或将逐步回落，但支撑尤在，回落幅度有限，同时，鉴于房地产投资收紧，其对制造业投资的“挤出效应”将明显放缓，或更利于中高端制造业以及“碳中和”技改相关制造业中长期投资扩容。

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基建方面，在政府投资意愿不高、资金来源收紧、地方隐性债务监管加强、项目储备不足等因素的共同作用下，2021年基建投资明显放缓。

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我们预判2022年基建投资发力方向或明显集中于“新基建”而非传统基建，5G基站、数字经济基础设施，城乡公共基础设施等行业有望扩容。

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面对2022年，我们认为，政策预期转向有望带动地产投资边际回暖，但节奏与幅度均相对有限，整体增速或低于今年，地产投资呈现前低后高走势，而保障性住房建设有望带来一定提振。

制造业投资方面，出口高景气今年以来对其形成明显拉动。

近月在“保供稳价”政策影响之下，中下游制造业投资亦有回暖趋势。

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我们认为，2022年伴随着较大经济下行压力，盈利预期走低或使企业投资意愿受到一定压制，但支撑尤在，整体经济结构或更利于中高端制造业投资的增长。

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（3）消费：政策面提振预期走强，必选及耐用品消费或将占优

今年以来，在疫情多次局部反复的影响之下，我国国内消费始终表现低迷，修复乏力。一是，总量角度，消费复苏动力始终较为疲弱。二是，大类角度，商品销售明显优于餐饮收入。

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三是，品类角度，必选消费整体受疫情冲击较弱，疫情后始终保持较平稳修复过程，可选消费表现分化，居家办公场景类消费增长动能强劲，地产周期类跟随房地产市场走势呈现“Λ”字变化，汽车类消费较疫情前明显改善，但整体依旧低迷，与家电消费一同形成拖累。

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我们认为，明年国内疫情仍将面临局部反复，但居民消费倾向或有修复，2022年国内消费或将延续此前的复苏之势，逐步向疫情前水平靠拢，必选消费韧性仍强，同时汽车、家电等耐用品消费有望受政策提振，加速复苏。

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4.物价走势：CPI、PPI剪刀差收窄，上下游盈利格局重塑

（1）PPI已见顶，大概率逐步回落

回顾2021年，全球大宗商品价格走升，能源及原材料价格上涨带动PPI持续冲高。

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对于2022年，我们认为，PPI目前已筑顶，能源及大宗商品价格下行叠加高基数效应，或将带动PPI增速逐步回落。

（2）CPI或将温和上行，空间及节奏相对有限

2021年，CPI整体呈现“N”字走势。

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我们认为，2022年CPI大概率温和上行，但高点不高，节奏有限。

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（3）利润格局重塑，中下游制造及消费迎来机会

在PPI逐步收窄、CPI温和上行的背景之下，PPI-CPI剪刀差收窄将引发产业利润格局的重塑。今年以来，大宗及能源价格上涨推动上游行业利润大幅冲高，而目前来看，能源及原材料的价格上涨已经接近尾声，涨价主线的结构性变化正从PPI向CPI传导，中游制造业和下游消费在成本压力趋缓、终端产品提价的共振影响之下，利润空间有望修复，进而带来较优机会。

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5.海外经济：疫情仍将反复，不确定性风险上行

我们认为，新冠疫情仍将有所反复，但冲击或趋弱，将不再是影响全球经济运行的最大不确定性因素，海外经济的主题将由“复苏”转变为“结构调整”，重点关注调整中的不确定性风险以及下半年美联储加息预期逐步兑现的流动性冲击。

一是，海外疫情大概率仍将经历反复，但对于全球经济的冲击力度将相对有限，全球疫情的日常防控或成为“常态”。

疫苗接种方面的改善及防疫经验的积累有助于缓解新冠疫情对人类经济社会的影响。

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二是，海外国家当前面临的最大结构性问题为居高不下的通胀压力，2022年海外流动性大概率趋紧，美联储或将加速Taper节奏并在明年年中开启首次加息，对北向资金的短期流动造成一定压力，欧洲国家加息时点或在2023年，影响相对有限。

12月FOMC会议布加速Taper节奏，于明年3月正式结束购债，但由于Taper预期的持续发酵，我们认为A股市场已经对此有所消化，影响不大，在当前全球复苏差背景之下，更需关注的是美联储年中加息对于国际金融环境及北向资金流动的冲击。

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整体而言，我们认为2022年下半年，海外宏观经济环境不确定性风险将明显上行，多重风险并存需持续关注。一是，多重资产泡沫之下，超宽松政策能否保证有序退出存在较大不确定性，或对全球金融环境造成冲击。二是，欧洲能源危机存在隐忧。

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（二）市场资金面供需分析：基本稳定，中性向好

总体而言，2022年股市资金有望实现全年净流入，资金面中性向好。

1.市场资金需求面

（1）IPO与再融资

从数量上看，截至2021年10月，深交所和上交所全年IPO共404家，已经超过2020年度整年的IPO数量（395家）。从整体金额上，2021年截至9月31日，A股首发筹资总额为3,706.83亿元，增发筹资总额为5,762.01亿元，并且全部为定向增发，配股筹资总额仅为293.38亿元，较2020年，首发筹资总额明显增加，增发与配股总额则下降较大。

展望2022年，北交所有望进一步加快中小企业上市，但考虑到企业平均融资规模较低，预计对市场整体的融资规模影响空间相对有限。

（2）限售股解禁及减持

2021年A股市场限售股解禁总市值为5.59万亿元，较2020年（4.74万亿元）有所增加，目前已知的2022年的A股解禁市值达4.93万亿元，较今年有所下降，潜在的可减持规模有所下降。

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2.市场资金供给面

（1）公募基金

截至2021年9月，公募基金净值达23.9万亿元，较去年末增长了4万亿元。

展望2022年，虽然在经济下行大背景下，收益预期的下降可能影响公募基金的扩张进程，但是，考虑到基金投资的大众普及化程度进一步提升，再叠加房住不炒的长期政策定调，仍将持续引导居民资产借道公募、私募基金，加速由房地产等领域转入权益市场，公募基金仍将是明年权益市场的重要增量资金。

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（2）私募基金

私募基金近几年增长势头迅猛，随着相关政策法规不断完善，私募基金行业进一步规范，大众接受程度更高，2022年有望维持扩张趋势，为市场带来增量资金。

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（3）其他机构资金（保险）

随着保费收入增速放缓，今年保险资金运用余额规模增速持续下滑，截至2021年9月，保险资金运用余额22.4万亿元，同比增速8.4%，较年初增长了3.52%，其中投资股票和基金的比例12.16%，相比年初下降1.59%，但整体仍维持上涨趋势，而且相较于保险资金22.44万亿元的运用余额来说，潜在空间还很大，未来借助政府支持和行业风险释放的时机，有望进一步释放其在股票投资领域的巨大潜力，为股市带来增量资金。

（4）外资（沪深港通、QFII）

截至2021年11月25日，北向资金累计净买入金额为1.55万亿元，较去年同期（1.13万亿元）增幅较大，北上去往沪股通和深股通的资金旗鼓相当。

明年美联储进入加息周期可能对外资流向产生阶段性影响，目前市场预期美联储最早从明年6月开始加息，届时海外资金或有一定的流出压力。

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（5）散户

2021年10月，已开立A股账户的自然人投资者有19,365.82万，较去年同期增加了2000多万，10月新增的自然人投资者数量为98.07万，小于9月的新增投资者数量，这与10月份假期较长有关，平均来看，9、10月份每日新增投资者数量相差不大，整个年份A股账户的自然人投资者波动上升，随着A股市场监管的完善和投资者多元化投资需求的增加，预计2022年散户数量将继续稳步增加，为A股市场注入活水。

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（三）市场估值多维度分析

1.股债性价比比较

我们用指数股息率+净利润预期增速-公司债到期收益率（3A）来反映股票资产相对于债券资产的预期超额收益率，从下图可以看出，A股主要大盘指数相对于债券的收益优势十分显著，且有继续上行的迹象，股票相对于债券仍然具备更为明显的配置价值。

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2.国际指数横向对比

（1）PE估值对比

今年全球主要指数PE普遍收跌，只有创业板指有小幅上涨。

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（2）PB估值对比

今年全球主要指数PB方面涨跌参半。

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（3）指数绝对涨幅对比

今年以来全球主要指数点位普遍上涨，只有恒生指数下跌了13.79%。其中法国CAC40涨幅最高为26.18%，深证成指涨幅最低，只有4.44%。从波动率来看，年中日经225和上证指数均有较大且较为频繁的波动。

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3.A股主要指数估值及历史分位对比分析

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截至12月17日，上证指数PE为14.00，处在近十年来历史分位的57.81%，在均值附近。

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深证成指PE为29.42，处在近十年来历史分位的73.05%，靠近均值+1倍标准差位置。

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沪深300PE为14.25，处在历史分位的83.98%，靠近均值+1倍标准差位置，略高于危险值。

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中证500PE为20.40，低于近10年来的平均值，处在历史分位的5.86%，在均值-1倍标准差之下。

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创业板指PE为66.17，处在历史分位的87.11%，靠近均值+1倍标准差位置，高于危险值。

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创业板50指数PE为60.22，处在历史分位的61.30%，在均值附近，相较于创业板指其估值更为合理。

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综上统计，我国主要的指数PE（TTM）大部分位于或略高于近十年的均值位置，沪深300和创业板指的估值高于危险值；中证500的估值低于历史均值。从涨跌幅来看，年内我国主要指数PE普遍下行，只有创业板指有小幅上涨。其中中证500下行幅度最大，今年以来缩减了27.71%。不过随着明年业绩预期的扭转，中小盘业绩增速放缓，而大盘价值与成长保持相对稳健的增长，相应板块的估值水平也将有较大幅度的变动，需要结合业绩预期边际变化，动态地去看待各指数的估值趋势和配置性价比。

4.行业估值对比分析

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行业之间的估值偏离程度较大成为常态，这更多是源于不同行业长期业绩增长预期的差异，当然在中短期，情绪扰动、资金调仓等因素也会产生显著影响，所引起的暂时性偏离可以带来再平衡的中短期机会或风险，因此，定期跟进行业估值位置的相对变化也可以作为我们行业配置的一种风控手段和参考依据。

（四）2022年大势研判：结构性机会层出不穷，风格偏向大盘成长+价值

回顾2021年，A股市场整体呈现宽幅震荡行情，结构分化加剧，风格上中小盘明显跑赢，行业上新能源、上游资源品板块更为强势。

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展望2022年，我们认为，A股市场整体性、趋势性的机会不大，但结构性的投资机会仍然会层出不穷。市场风格转向大盘成长+大盘价值，行业侧重景气度高位延续和景气度底部复苏这两个大方向。

我们认为，明年需要更加重视宏观基本面（微观企业盈利）下行超预期的风险。

目前，市场对消费的盈利预期仍偏于悲观，但我们认为消费则是明年宏观经济层面相对更有想象空间的领域。近期乳制品、休闲食品、啤酒等多个细分消费行业均迎来提价潮，未来需持续关注消费品预期改善的涨价信号，2022年必选消费盈利预期相比2021年有望出现明显的向上修复。

综合考虑到基本面下行、宏观资金面相对宽裕、情绪面中性偏谨慎的背景，明年A股市场系统性风险和整体性机会都不大，指数趋势性上行空间有限，但市场并不缺乏结构性行情，可以重点把握由行业轮动和热点主题带来的投资机会。

市场风格将转向大盘成长+大盘价值。

相对来说，大盘，尤其是大盘成长的业绩景气度更为延续，明年业绩增速的降幅最窄，建议重点关注创业板50、创业蓝筹等；另外，大盘价值的业绩增速也较为稳定和可持续（如图中沪深300、上证50），其稳健避险特质也有望凸显，因此在市场风格层面，建议投资者更多关注大盘成长与大盘价值的方向。

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（五）2022年行业配置：坚守景气主线，抵御宏观风险

行业层面，建议重点布局景气度有望延续的新能源与新能源汽车、军工、半导体、5G、医药CRO等成长领域，另外均衡配置基本面恢复相对滞后、但估值前期已有较大幅度调整的的消费服务业领域价值蓝筹（大众食品、家电、汽车零配件、旅游出行等）。

1.由景气度主线挖掘2022年行业配置主方向

针对景气度的投资是市场主要逻辑和长期机会。行业配置应更加关注细分行业景气度的边际改善、反转、或持续的确定性和空间。

这里我们将分别从2022年盈利预期的改善空间、估值与盈利能力的配比、估值与盈利增速的配比三个层面去挖掘明年的景气主线，布局更有望取得超额收益的方向。

（1）2022年盈利增速有望得到较大改善的行业

具体可关注：畜禽养殖、通信设备、景点、环保工程及服务、计算机应用、航空装备、装修装饰、互联网传媒、汽车零部件等。

（2）估值与盈利能力的配比更具优势的行业（PB-ROE架构）

结合行业PB与2022年预期ROE来看，光伏、磷化工、生物疫苗、新能源、工业金属、创新药、电子、茅指数等行业板块具备更优的配置性价比。

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（3）估值与盈利增速的配比更具优势的行业（PEG架构）

我们再分别结合行业PE、行业PEG与未来两年复合增速来看，可以发现，在合理估值范围内，光伏、锂电池、医药CRO、军工（航天装备）、生物疫苗、半导体、芯片等行业具备更高的业绩增速预期，也即更高的业绩景气，而这也是贡献中期投资超额收益的主要来源，值得积极布局。

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2.重点推荐行业的投资逻辑再梳理

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（1）景气度底部反转主线——大众食品、家电、汽车零部件、旅游出行等

展望2022年，我们预计消费及服务业的景气度有望由底部企稳，并逐步回暖。

从疫情角度看，我国乃至全球疫情形势在2022年有望进一步好转，防疫措施有望边际放松，将有利于国内消费服务业的全面复苏。

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从居民收入角度看，在宏观政策的积极对冲之下，明年宏观经济增速先降后稳，就业市场逐步恢复，居民收入有望随之逐步改善，居民的消费意愿在预期稳定之下有望回升，推动消费服务业景气的回暖。

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从促消费政策来看，多地政府有望继续推出发放消费券、消费补贴等政策，以刺激居民消费回暖。在主要消费行业如家电、汽车等领域，也将有更多的刺激政策出台。

从剪刀差角度来看，PPI-CPI的剪刀差收敛则有望从成本端和定价端扩大消费品行业的利润空间。

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1）食品饮料

行业有望迎来戴维斯双击的机会。具体可关注K型消费趋势下受益的高端白酒、涨价逻辑下受益的乳制品、调味品龙头企业。

2）家电

当前上游原材料价格见顶回落，将有效降低家电原材料成本，实现产业链利润格局再分配。

另外，小家电品类扩张速度加快，智能家电前景更加广阔。

3）汽车零部件

汽车零部件板块利润率触底，业绩修复空间较大。

此外，汽车零部件领域创新要素已经形成一定积累，创新环境逐步向好，相关财政和产业政策不断优化、发明专利数量稳步提升，产业链条不断完善，汽车零部件行业长期向好。

4）休闲服务

我们预计2022年社会服务行业将以业绩复苏为主线，以龙头加速扩张带动行业回归疫前增速，关注热点主题行情。行业内各子板块呈现免税>餐饮>酒店>旅游综合>景区的业绩复苏顺序。

冬奥会或提振冰雪旅游。北京冬奥会将于2022年2月4日开幕，目前北京、延庆、张家口场馆进入调试阶段。冰雪运动伴随冬季旺季以及冬奥会助力发展潜力可观，与旅游相结合的冰雪观光产品或成为冬季游客出行新趋势。

（2）景气度高位持续主线——光伏、新能源汽车、半导体、5G等

1）“双碳”革命，势在必行：关注光伏、新能源车等

光伏：“双碳”方案落地，光伏增长空间大，光伏装机量预期可观。

新能源车：2021年全球新能源车步入高景气，消费崛起与碳中和政策约束下，判断2022年有望延续高速增长态势。政策推动新能源市场，支撑新能源车销量增长。电池技术的进步降低新能源汽车的成本。产业链方面，关注动力电池。结合山证行研观点，判断动力电池产业链中行业壁垒高，马太效应明显。建议关注产业链龙头企业以及在高镍三元锂电池研发领先的企业。

2）产业升级，大势所趋：关注半导体、5G等

半导体：全球半导体景气高企。零部件高度依赖进口，国产替代需加速。关注晶元生产线。

5G：当前通信行业估值处于历史低位。政策支持推动5G业务和应用发展。5G加持车联网行业变革。3）大国重器，中国底气：关注军工

业绩和估值的双重驱动，军工板块持续上涨。

国际形势紧张，亟需提升国防实力。

关注武器装备。强军百年奋斗目标下，武器装备建设驶入快车道。

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来源：山西证券-2022年A股市场年度策略：坚守景气主线，抵御宏观风险

四、行业

（一）国金证券-医药行业：FDA连续批准2款新冠口服药，看好抗疫主线

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（二）长城证券-光伏行业2022年策略：景气向上，分化成长

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（三）国金证券-传媒互联网产业行业：2022长线布局优质资产，元宇宙技术持续迭代

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