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人民币汇率定价的三条线索
加油奥利给
下海干活的韭菜种子
2023-10-11 01:06:04
(民生证券)
(一)引言
今年以来,美元兑在岸人民币汇率一度突破7.3,各类资产受制于汇率压力,表现欠佳。
(二)人民币汇率的线索一:全球经贸周期
阶段一:全球经贸上行周期,境内美元流动性充裕,人民币持续升值。
阶段二:全球经贸周期拐点出现,人民币由升值转为贬值。
阶段三:全球出口增速持续下降,美元流动性逐步收缩,人民币承压。
阶段四:全球出口增速进一步下滑,美元流动性紧张,美元兑人民币逼近前几轮高点。
当前全球经贸周期尚未触底回升。
(三)人民币汇率的线索二:中美货币政策差
我们复盘过去三轮人民币汇率周期,得出的规律是:中美货币政策差是汇率定价的另外一个线索:中美货币政策差影响人民币汇率贬值的深度。
1.2015年8月-2016年12月:中美货币政策长期背离
当时人民币贬值压力与当前情形相似,核心原因是中美经济走势分化、货币政策周期背离。
过去长期升值积累的套利资金消退,人民币贬值压力持续。
中美货币政策由背离转为同步,汇率贬值压力暂缓。
2.2018年3月-2018年10月:中美货币政策短暂背离
此次人民币贬值,对应的背景仍是中美经济基本面分化,货币政策短暂背离。
贸易摩擦短期加速汇率贬值。
货币政策由背离转为同步,贸易摩擦缓和,人民币汇率企稳。
3.2019年5月-2020年5月:中美货币政策基本同步
本轮贬值重要背景是中美贸易摩擦再度升级,人民币贬值压力再起。
不同于前两轮贬值,本轮贬值中美货币政策基本同步宽松,本轮人民币汇率贬值压力小于前两轮。
4.本轮中美货币政策背离的时间和幅度较大
其一是货币政策背离时间。
其二是政策背离幅度。
(四)人民币汇率的线索三:资产相对收益率
1中美货币政策背离,人民币和美元资产收益率倒挂
我们把国债收益率作为人民币资产和美元资产的无风险收益率,在货币政策背离的状况下,人民币和美元资产的收益率倒挂。
前两轮货币政策背离期间,中美10年期国债收益率均会快速收窄,但本轮中美10年期国债持续倒挂的情况较为罕见。
其次,房地产作为中国居民资产配置的最重要组成部分,房地产价格小幅下滑,也导致人民币资产收益率下降。
2.资产收益率相对收益影响金融账户
过去三轮贬值,经常账户本身并不强。
但人民币资产收益率相对可观,金融账户下的流出压力并不大。
若人民币资产收益率持续不及海外资产,金融账户压力较大。
(五)总结:未来汇率继续沿着三条线索演绎
展望未来人民币汇率走势,我们认为这三条线索仍然牵引未来人民币汇率的走势。
首先,全球贸易周期是线索之一,贸易活动驱动资金流动,这也决定了人民币汇率未来演绎的方向。
其次,中美货币政策差是线索之二,两国货币政策上边际变化仍然会在短期内造成人民币汇率波动。
最后,人民币资产相对美元资产收益率是线索之三,若两者收益率差值能收窄,那么金融账户压力就会有所缓解,人民币汇率的压力也会减轻。
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