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海通乳业电话交流会议纪要(20201103) 一、近期市场观察
善行韭助
2020-11-04 10:34:24
海通乳业电话交流会议纪要(20201103) 一、近期市场观察
上周五的板块调整有些始料不及,特别是龙头股的跌停,带动了整个乳业板块的调整。 因此投资者担心是否出现了一些大家预期之外的重大利空事件,例如历史上曾经出现的 食品安全问题。但是经过了过去三天的观察,我们发现并没有出现这样的重大的行业性 利空。所以我们认为问题又得回归到行业的基本面情况,特别是上一周刚刚披露的三季 报的解读上。偏负面的解读如下:
1) 龙头公司的业绩与市场预期有偏差,部分观点是公司给了一个很高的指引, 另一部分观点是卖方给的很高的指引。总而言之,就是市场预期比较高,可能就会 造成一个落差。
2) 原奶价格的上涨,在成本端上可能会有一定压力。
3) 部分投资者担心利润的高增长不持续,单看第三季度的高增长期,利润的 增速还不错,达到 20%多的增长。但是从报表上来看,三季度里面有投资收益,利 息收入,以及公允价值增加带来的增长。因此担心利润的高增长不持续。
二、Q3 收入波动解读
除了公司指引方面的问题较难把握之外,我们从整体判断,认为不应该过于担忧。 从收入端来看,季节性的收入波动很正常。以类似的啤酒板块为例,第二季度啤酒板块 的业绩非常好,包括产量的增长都非常好,达到了高个位数的水平。但是过去四五年啤 酒行业是没有这样的增长的,这次是因为疫情影响造成一些订单的错位,形成了这样的 高增长。因此可以预期啤酒板块三季度的增速环比会有明显的下降。对于乳业板块来说, 例如伊利的二季度收入正常,但是净利润达到 70%多的增长,在过去很多的季度都没有 如此大的增长,因此会造成阶段性的透支。我们建议还是要拉长时间来理解它的变化, 特别是在二季度实现了超预期增长的行业和公司,要考虑到做一些平滑的理解。虽然投 资者希望投资的上市公司,每一个季度的报表都非常平稳,但是除了少数的公司,为了 迎合资本市场,去做一些具体的管理或者调控,绝大部分的企业,很难每一个季度都兑 现,能够按年度兑现已经是比较优质的公司了。特别是今年又发生了疫情的情况,所以 我们认为这个季度间的波动是可以理解的。
三、乳业板块长期投资逻辑
在过去十年里面,乳业板块前七年的表现是不错的,行业的成长性也好,盈利能力也好, 都有一个明显的增长。那么问题主要在过去三四年的环境的改变,就是行业出现了龙头 之间的竞争。所以我们看到一些主要公司的盈利能力在下降,所以对行业发展产生了一 些担忧。类比白酒行业,在过去六年的时间里,整个行业经历了三年的低谷期,而最近 三年则在一个恢复性增长的阶段。因此我们需要放眼更长的时间区间来看乳业板块的长 期趋势。
首先从成长性的角度,我们根据国家统计局的数据来看,在最近几年里,食品行业里面 的子行业,比如说白酒、啤酒、碳酸饮料、果汁饮料,基本上都趋于零增长甚至负增长。 从消费量来看,白酒其实最为典型,白酒在整个十三五期间产量的下降大概有 30%-40%。 而这些年增长比较好的主要是乳制品、酱油,保持了中个位数的增长。其中酱油增长的 原因在于,首先有产业结构性升级的原因。但更多的是由于酱油产业有一点特殊,在我

国民间还有一些自制酱油的习惯,也有一些小作坊,可以实现酱油的生产,这一点有点 像早期的白酒。所以酱油的量的增长更多的是来自于统计口径上的,也就是规模以上企 业实现量的增长,但整体的消费没有太明显的增长。其中也可能会有一些对盐这样调味 品的一个替代,实现了一个增长,但是不会是一个持续性很强的增长。
短期来看,经历疫情后,很多食品饮料的子行业是有明显的下降,甚至到今天都没有恢 复。但是乳制品的消费非常有韧性,到第二季度就已经达到了 7%-8%的增长,比过去几 年的中个位数水平还加快了两到三个点。而到了第三季度再平均后,增长速度进一步加 快,已经接近了 10%的增长。疫情之后,消费者对乳制品的消费不但没有受影响,而且 还呈现了更强的增长。通过我们渠道调研公司调研,包括一些媒体的报道,主要的原因 可能就是今年疫情的影响,大家提高了对于健康的关注。包括一些医生专家也都提到了 饮用牛奶对于身体体质的提高,等于免费给乳制品做了一个全民的推广,所以我们看到 这样的增长,而且我们认为这样的增长不会是短暂的,而可能是让消费者对乳制品的消 费形成了固有的习惯。所以我们认为在四季度,在明年大概率会持续这样的增长。
虽然今年一季度受到疫情的影响,一些消费场景如送礼,走亲访友活动受到了一定的影 响,乳制品里的高端酸奶类产品今年的增长相对乏力。但是我们认为明年随着旺季到来, 会有一个比较明显的回补。而不是像有些投资者担心乳制品的消费就剩白奶在增长,后 面难以为继。事实上我们看到整个乳制品的消费都呈现了非常好的一个增长态势,非常 难得。从持续性的角度来看,部分投资者担忧人口老龄化对乳制品消费的负面影响,但 是目前中国的老人有骨质疏松的情况,医生都会建议多喝牛奶,所以说老龄化的因素对 乳制品的消费未必会是一个很大的利空,因为人均的消费量是在增长的。另外儿童的乳 制品摄入量也是在提高的。
第二个逻辑,或者反过来说,过去几年抑制板块投资潜力的一个很大的问题,就是过去 三四年两大龙头对份额的这个争夺,背后的原因,可以追溯到 2016 年前后,蒙牛的换 届。换届的一个背景就是在前任管理层下,蒙牛和伊利形成了比较大的收入跟利润的差 距。作为继任者,新的管理层一上任就提出要全面赶超伊利,也提出了到 2020 年达到 千亿的目标。因此就拉开了两大龙头过去三四年激烈的竞争态势。2016 年,两者的收 入差距是 60 多亿元,如今已经超过了 250 亿元。其中自身经营造成的差距有 100 多亿 元,还有 150 多亿元是来自于去年出售的君乐宝的业务。由于过去三四年两者激烈的竞 争,其实两方都错过了不少成长性的品类,例如婴幼儿奶粉,低温奶,奶酪等产品。因 此在上述领域都有一些新的企业得到了较好的增长,更好的发展。
对于蒙牛来说,由于公司使用的是职业经理人团队,他们要每年都接受董事会的考核, 相应的他们也拿到了很丰厚的激励。在过去几年里,他们做的比较好的方面,包括了 kpi 指标里面的利润,公司在过去几年每年的净利润的总额和净利率,有着持续不断的稳步 的提高,为了继续证明自己的成绩,从利润入手很关键。
对于伊利来说,由于疫情和股权激励的问题,年初的目标似乎不可实现,但是经过三个 季度的努力,完成这个目标的希望越来越大了。所以至少短期来看对利润的追求是一致 的。那么如果拉长一点时间来看,这样对利润的追求也是可持续的,背后的驱动因素除 了我们刚刚谈到的两者的诉求,还有就是跟行业的发展现状有很大的关系。

现状表现在几个方面,第一个就是常温奶的增长出现了趋缓的态势,增速已经降到了低 个位数的水平。第二个就是两大龙头的市占率按照 2019 年底的口径已经达到超过 75%, 按照这样的速度,很快就能达到 80%。而参照啤酒行业 2016 年出现竞争拐点时,五大 公司的合计市占率才只有 70%。所以我们觉得从行业的整体增速和市占率来看,是具备 拐点的条件。第三个就是我们刚刚提到的乳品行业不是没有增长,一些成长性业务这些 龙头错过了,而且错过的损失并不小。
近两年蒙牛在低温奶、婴幼儿奶粉、奶酪领域频频布局,特别是在低温奶这一块,刚刚 介入就提出要做行业第一。但是,如果按照过去三四年的发展路径,它还要继续和伊利 PK 的话,结果就可能是样样都干,样样都干不成。同时会把费用提到一个更高的位置, 导致利润会比较难看,这显然不是一个理性的做法。因此蒙牛在常温业务上追求利润的 概率会很大。
我们谈到的乳制品业务竞争的拐点,并不是全行业的拐点,更不是全行业不竞争,而是 说常温业务占比最大的两家公司很有可能出现竞争趋缓迹象。类比啤酒行业,如今啤酒 行业仍然有竞争,但是从 2016 年至今,啤酒行业的盈利仍然在不断的提高,其中原因 就是企业从低端产品的竞争转移到了高端产品的竞争。由于高端产品毛利率高,因此它 的净利率拉动了整个公司的盈利增长。而低端业务虽然盈利低,但是由于没有前期大量 费用的投入了,因此它的盈利情况也在改善。所以我们看到 2016 年出现了拐点之后, 到今年依旧没有走完。目前乳制品行业的变化并不一定能走五年,但是常温业务竞争战 略转变,给这个行业的盈利带来了很大的改善空间。
以伊利为例,我们进行改善空间的测算。在 2016 年伊利的净利率是 9.4%,到 2019 年 它的净利率只有 7.7%。出现了两个多点的下降。但是在 2016 年到 2019 年,伊利的高 端产品占比质量是不断提高的,理论上 2019 年的毛利率要是比 2016 年高,那么净利 率也应该超过 2016 年 9.4%的高点,大概率达到 10%-12%。那么对未来三年做展望,按 照目前的发展态势,产品结构还会进一步的优化,毛利率有进一步提升的空间,相应的 净利率会往 12%-14%的方向去发展。类比我们在 2016 年推荐啤酒板块时,从当时啤酒 行业的净利率,剔除掉外资最高为 4%左右,同时还有亏损的啤酒企业。但是到今天来 看,很多公司已经逼近 10%,做得好的公司已经逼近 15%。所以对于乳制品行业,如果 拉长到五年的周期来看,这样的净利润增长不是不能实现。
还是以伊利为例,保守测算,从目前的 7.7%,涨回到 2016 年的 9.4%,用三年的时间, 那么每年净利率要提高不到一个点,在考虑到收入有 10%以上的增长,也就意味着净利 润的增速能够超过 20%。同样的计算方法,用在蒙牛和光明等其他的企业,可能会有更 明显的增长空间。
从低温奶的逻辑来看,这一概念在资本市场上从前期的过热到最近受冷遇,转变的非常 的快,背后的主要原因就是在过去这一个一两个月的时间里,行业里面出现了一些媒体 的报道,就是低温奶竞争非常激烈,在有些渠道出现了买一赠一促销的情况啊。导致投 资者担忧常温业务的竞争会在低温领域复制,导致行业全军覆没。但实际上低温奶的发 展的成长性是要好于常温奶,也是好于整个乳制品消费需求的。按照不同的机构统计, 每年至少有有十几个点甚至二十几个点以上的增长,在食品行业中,有如此高增长的行 业没几个。因此整体收入上的增长,是很重要的一个因素。第二点就是从产品上来看,

这些高增长的、低温的产品,并不是过去的包装简单,卖点乏善可陈的常规的产品,而 是高端和超高端价格的乳制品。即使渠道上开始了买一赠一,这种产品的价格依旧高于 常温的高端产品。
四、未来一年投资策略
明年大的经济环境就是预计经济要出现比较明显的反弹,伴随着也会出现通胀的上升, 同时货币政策也会出现收紧的趋势。今年的货币放水,是让一些食品饮料里的高端消费 品更为受益。但是转到明年来看,我们认为大众消费品可能会有从基本面到股价补涨的 逻辑。因为相对来说,在经济增长和通胀的环境下,从历史数据来看,对于大众消费品 的升级是有更好的帮助。其中包括了乳制品、啤酒、调味品、以及二线的白酒都有相似 的逻辑,只不过各个子行业会有一些差异。因为部分行业今年通过压货的策略,保持着 今年的高速增长,但是为了消化这些库存,可能又会抑制明年的增速上涨。但是像乳制 品这个产品,我们通过渠道调研发现已经不需要压货了,而是出现了一些短期的供不应 求的情况。所以我们会发现渠道上促销明显减少,从企业供给上来看,也会把有限的奶 源优先保证高端产品的生产。所以我们认为从明年基本面的情况来看,以乳制品为代表 的大众消费品,基本面增长会很可观。从估值方面来看,不管是用 pe 估值法还是 ps 估 值法,乳制品板块都是食品饮料里估值最低的,所以我们认为有比较好的安全边界。因 此我们认为从投资上来看,乳制品板块明年我们会把它作为第一推荐的板块。
五、市场风险因素
目前部分投资者担心原奶的价格上涨的问题。按照农业部发布的数据来看,今年的原奶 价格经历了先跌后涨的过程,近期的增长并不明显,为 4%左右。当然其中包括一些没 有签约的牧场价格涨幅会大一些。我们观察到目前国际的原奶和奶粉价格同比还在下降, 只是国内在增长。目前,向中国出口的国家,除了传统的这个澳洲,也包括了欧洲、美 国。由于欧盟和美国的重要出口过存在,因此目前中国和澳大利亚的紧张关系,并不会 造成供给进一步短缺。而且在通胀的背景下,企业通过减少促销,局部升级,甚至小幅 涨价,是完全可以消化这一成本的。
投资者的第二个担心就是资本开支,特别是对产能的建设会造成未来折旧的影响。但是 需要指出的是,消费品行业的周期发展有几个阶段,第一个阶段就是来自需求端的快速 的增长,因为需求端的增长才是消费品投资的最核心逻辑。如果没有需求的增长,很多 东西是难以为继的。需求有增长,就需要投资产能。第二个阶段就是收入增长开始趋缓, 利润开始逐步的释放。因为收入增长快意味着行业增长较好,很多企业还在加大投入, 包括产能的投入、费用的投入,去尽量扩张份额。到了后期,以啤酒为例,目前的新建 产能就很少了,啤酒销量几乎持平,更多是结构性的增长,因此啤酒的收入端开始下降。 但是啤酒的利润端开始展现红利。所以我们看到这几年啤酒企业的收入大概为中个位数, 而利润的话行业整体都能做到两位数以上的增长。而对乳制品来说,我们认为目前的建 产,说明大家对这一行业的成长性的预判是较为乐观的。当然这不一定是对于常温业务 的建产能,它可能会是对一些成长性的业务,或者一些新的品类进行投资。我们觉得尽 管有一定的折旧问题,但是对行业来说,或者从公司盈利来说,因为很多企业现在都非 常注重自己的现金流安全,以及盈利的回报,所以不会去做盲目的投资,因此无需过于 担心折旧问题。

综上所述,观察一个行业的拐点,不能用季度这种短期的时间区间来看,至少要按年度 的标准去看。所以对乳业的投资,还是要抓住核心的逻辑,主要在两点:第一个就是需 求好,第二个就是常温的竞争会出现长周期的拐点。因此从现在来看,我们觉得乳制品 的投资是一个比较好的机会。当然,不同企业展现红利所需要的时间也是不同的,因此 需要具体标的具体分析。从现在时点上来看,在业绩和估值有双击机会的子行业不多, 因此需要重点关注。
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  • 018小-车ju
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    2020-11-04 22:06
    新乳业比较看好
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  • 韭菜盒子
    明天一定赚的萌新
    只看TA
    2020-11-04 14:51
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  • 只看TA
    2020-11-04 11:27
    看了这个文章对奶业有了更深的认识
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